來源|錦緞（公眾號ID：jinduan006）
 

作者|股海笑笑生
 

平心而論，過去半年牛市行情中，美的集團(SZ:000333)是無可爭議的家電一哥。

在格力電器(SZ:000651)、海爾智家(SH:600690)業(yè)績動輒腰斬的上半年，美的不僅營收利潤下滑控制在個位數(shù)，而且二季度啟動了難得的同比增長。

看一組數(shù)據(jù)：疫情籠罩的2020上半年，美的內(nèi)銷市場份額穩(wěn)步提升，其中空調(diào)線上份額提升7.6%，線下提升6%。洗衣機線上份額提升2.1%；冰箱線上同比提升1.9%，線下同比提升1.8%。

面對優(yōu)厚的業(yè)績，投資者自然投桃報李：市值最高峰時，美的市值比年初增長將近1300億，與曾經(jīng)的“白電猛男”格力電器的市值差距將近一個海爾智家。

2019年-2020年9月美的、格力市值對比。來源：萬得，錦緞

 年輕的投資者們不禁要問：

為什么疫情影響之下，無數(shù)家電企業(yè)盡折腰，但美的集團的暖通空調(diào)、消費家電和機器人這三駕馬車，不僅在疫情中獨善其身，而且似乎還有那么一點點受益？另外，董事長方洪波日前的備受矚目的減持行為又該怎樣看待？

一切都要從美的在諸多產(chǎn)品線上的成功翻盤開始說起。

01

空調(diào)登頂，估值變天

歷史上，美的整體利潤曾經(jīng)與格力利潤大體接近，市場估值也始終相差不多。即使兩者利潤此消彼長，也沒有影響投資者對兩者的估值中樞，兩者市值差距曾經(jīng)相當有限。

這一切在今年上半年被徹底打破。半年內(nèi)，美的在空調(diào)市占率對格力成功完成反超，還踩上一只腳。

中國空調(diào)市場是一個格局高度固化，同時增長乏力的市場：頭部美的、格力與海爾三家，凈利潤基本占據(jù)了75%。在這種份額高度固化的市場中，想要取得顛覆性增長，需要在生意模式上發(fā)生巨大改變。

如果回看美的過去幾年的策略變化，美的在空調(diào)市場取得這樣的業(yè)績并不讓人意外。之所以能夠在疫情危機中市占率翻盤，主要是抱了三條格力沒有抱的大腿：

◆在內(nèi)銷市場，美的死抱開發(fā)商大腿，通過精裝修工裝業(yè)務(wù)保證出貨量，相較之下，格力因為toC業(yè)務(wù)利潤率更高，對空調(diào)toB邏輯的低毛利市場關(guān)注就小了很多。

◇在外銷市場，美的死抱代工（OEM）市場，通過首先安排出口產(chǎn)能，平穩(wěn)渡過疫情期間的市場劇烈波動。在利潤較低的出口市場，格力市占率相當有限。

◆在線上市場，死抱阿里等電商巨頭大腿，疫情期間，消費者購物線上化更加明顯，格力的傳統(tǒng)強勢線下領(lǐng)域銷量下滑非常明顯。

在格力不愿意做的這三個領(lǐng)域，美的集團“抱腿策略”收到了奇效。而被掀翻馬下的格力，想要在美的已經(jīng)建立了護城河的領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)翻盤，以當前的股價籌碼投票判斷，市場顯然并不太看好。

邏輯上講，投資者可以大膽假設(shè)，美的能夠長期鞏固空調(diào)一哥地位，獨占中國空調(diào)的頭部市場。而市場對占據(jù)美的50%利潤的空調(diào)業(yè)務(wù)這部分的估值邏輯也就發(fā)生了變化：

在空調(diào)這個家電利潤池和長期增長賽道中，拿下龍頭地位，市場能夠給美的確定性的龍頭溢價。

而在之前長期行業(yè)第二的前景中，美的的估值邏輯不是很清晰，一方面盈利要看格力的臉色，另一方面還要隨時擔(dān)心可能被龍頭吃掉市占率，還要承受估值折價。

格力從龍頭變成弟弟，從龍頭溢價到折價；美的從老二站上王座，從折價到龍頭溢價，可想而知，格力和美的市值行情迅速開始分化，巔峰時刻兩者市值相差接近1500億。

02

消費家電的奪命鐮刀

除了空調(diào)市場把格力摁在地上摩擦這一重大利好之外，美的在消費家電的“機械化收割”策略，在上半年的運用也是輕車熟路。

任何經(jīng)過市場驗證，接受度比較好的小家電，美的集團的競爭策略都非常清晰：

迅速跟進對應(yīng)市場，低成本運營，用錯位定價策略吸引消費者，獲取渠道和流量，規(guī)模做到行業(yè)前二之后，規(guī)模效應(yīng)直接提升毛利水平，完成閉環(huán)。

在豆?jié){機爆紅的2009年，九陽股份(SZ:002242)就被美的仿制策略修理的生活不能自理。無論是電磁爐還是豆?jié){機，美的一切產(chǎn)品線都比九陽性價比更高，很快把九陽股份的股價壓制的5年抬不起頭來。

而上半年像小熊電器(SZ:002959)這樣的小家電爆發(fā)式增長，在一般投資者眼中，似乎是偉大的渠道創(chuàng)新。但在老奸巨猾的美的投資者的認知里，這只不過是同樣的戲碼再次上演：隨便你做煮蛋器，只要我的煮蛋器比你便宜50%就足夠收割你。

而剛剛進軍掃地機器人市場的美的，更是在科沃斯(SH:603486)和石頭科技(SH:688169)奮力研發(fā)創(chuàng)新3000元以上產(chǎn)品的的時刻，推出眾多1500元以下的性價比版本：您盡管爆款，有一個產(chǎn)品圍不住算我輸。

美的這把錯位定價策略鐮刀無往不勝，投資者早已看的清清楚楚。

這同樣進一步促進了美的估值提升的邏輯：雖然美的50%利潤來自于空調(diào)，但在蘇泊爾、九陽股份，小熊電器，科沃斯這些上半年的小家電網(wǎng)紅股價大行情中，美的估值也跟著水漲船高。

03

留給鐵粉陶醉的時間不多了

不過，如果真的回顧美的上半年的業(yè)績，長期跟蹤美的業(yè)績表現(xiàn)的投資者不難得出一些不那么愉快的結(jié)論：

首先，雖然上半年美的整體業(yè)績穩(wěn)定性超越白電同行，但其中重要的原因是，美的上半年對外銷資源上高度傾注的結(jié)果。

事實上，上半年，美的海外利潤占比已經(jīng)高達46%，是多年以來的最高點。

而歷史上，A股投資者給外銷型家電公司定價都是不高的：匯率，貿(mào)易糾紛對外銷市場利潤率長期困擾，以及外貿(mào)市場長期增長慢于中國內(nèi)銷市場，是外貿(mào)主要玩家在A股很難獲得中國投資者認同的重要因素。

不過，在疫情紅利中，這些曾經(jīng)的不利因素都被有意無意的忽視了。

對美的估值邏輯的大考很快就要降臨：明年的出口增長要建立在今年高增長基數(shù)上，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。

其次，美的依賴電商的小家電產(chǎn)品線增長更是緩慢。

一起步就是電商王者的小熊電器上半年利潤翻倍，廚房小家電領(lǐng)域里美的的表現(xiàn)只能說是中規(guī)中矩；

而在掃地機器人和清潔電器市場，美的市占率更是降到連5%都不到。

掃地機器人市場已經(jīng)從隨機類產(chǎn)品全面升級為全局規(guī)劃類產(chǎn)品，而在這個真正考驗人工智能和無人駕駛技術(shù)的時候，美的集團的博而不精所導(dǎo)致的技術(shù)短板及長期低價策略就露出了破綻。

最后，盡管美的空調(diào)價格早已長期貼地飛行，也沒有參與格力的價格戰(zhàn)，但上半年內(nèi)銷毛利率還是下跌了接近6%。

其中理由更是令人捉急：和格力一樣，受疫情影響，美的線下高毛利的零售業(yè)務(wù)出貨困難，而瘋狂開發(fā)被開發(fā)商壓榨的工裝大宗業(yè)務(wù)嚴重拖累毛利率。

做工裝業(yè)務(wù)，毛利率下降容易，想再漲回去就太難了。馬上啟動的新冷年，美的同樣面對的高毛利零售渠道掉量問題，一樣會讓美的高管愁掉眉毛。

通過空調(diào)抱腿開發(fā)商，小家電抱腿電商，總量抱腿海外，美的固然保住了基本盤和市場份額，但這樣的市場份額卻是建立在犧牲產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上的，持續(xù)性很快就會成為主要矛盾。

講真，只需再過半年，投資者就會發(fā)現(xiàn)這個增長邏輯會不可避免露出馬腳。留給美的鐵粉投資者陶醉的時間已經(jīng)不多了。

04

大股東“讓利酬賓”

不過，在狂熱的牛市氣氛里，這些都不重要。

證明了自己空調(diào)抱腿彎道超車格力，小家電機械化降維打擊同業(yè)，美的集團的實力收獲了內(nèi)外資一致看好：

上半年美的集團外資持股占比屢屢觸碰28%上限，而內(nèi)資基金持股比例也從一季度的5%直接升到二季度的7%，也接近同期歷史新高。而券商更是不遺余力的積極看好，拼盡全力唱多美的集團，號稱股價站上80元沒有難度。

經(jīng)過美的拼盡內(nèi)力做出這份四平八穩(wěn)的業(yè)績，再加上水牛市長達的演化，市場已經(jīng)100%認同了美的具有彎道超車能力，長期統(tǒng)治家電市場這一無懈可擊的邏輯，站上5000億市值似乎合情合理，美的集團市值管理能力因此受到廣泛認同。

做了家電牛市里最亮的那顆星，給公司漲了1300億市值，自己的紙上財富也直沖云霄——這里說的是A股講故事頂流高手方洪波。

9月3日晚間，深交所網(wǎng)站披露的董監(jiān)高股份變動信息顯示，美的董事長、總裁方洪波通過大宗交易方式減持了公司股票，方洪波共減持美的2000萬股，套現(xiàn)金額13.62億元。

股份變動信息披露當天，美的集團又出現(xiàn)了37筆大宗交易，合計成交2682.26萬股，成交額達18.11億元，而賣出方均為中國國際金融廣州天河路營業(yè)部。不過，深交所網(wǎng)站上并無相關(guān)信息，表明此次交易方并非美的高管，而是公司股東。

這也是方洪波2012年就任美的集團董事長以來，首次減持公司股票。

在外部人全面看好的時刻，董事長方洪波和大股東用腳投票，公司對市場定價究竟高估還是低估，挺耐人尋味。

也許，在市場陶醉于美的自己描繪的制霸宇宙的前景，探討20倍以上市盈率也不是夢的時候，美的董事長和股東們正在展示的，是一套全新思路：獨樂樂不如眾樂樂，真正的市值管理高手，需要在眾星捧月時分“讓利大酬賓”。

但愿，美的的鐮刀只會割向?qū)κ帧?/span>

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