來源丨美股研究社（ID：meigushe）

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近期，中概股的股價(jià)就像蒙眼坐上過山車，乘客的心也始終懸在嗓子眼兒，因?yàn)椴恢乐懈殴墒裁磿r(shí)候就會(huì)來個(gè)大俯沖。

回顧前二十年，中概股的核心玩家主要是靠吃用戶的紅利蓬勃發(fā)展，這次“黑天鵝”事件讓C端的企業(yè)突然集體摔了一跤，很多人才發(fā)現(xiàn)靠ToC與ToB“兩條腿”走路的重要性。

這次黑天鵝事件之外，這是否預(yù)示著憑借人口紅利和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大獲豐收的互聯(lián)網(wǎng)黃金十年要結(jié)束了？

答案還是否定的。

應(yīng)該說，躺在用戶身上賺錢的時(shí)代早就悄悄變了，C端的困境之后，當(dāng)賽道轉(zhuǎn)向To B，向企業(yè)要成長(zhǎng)和收益，競(jìng)爭(zhēng)者們得用跑的。

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To C市場(chǎng)走向飽和，互聯(lián)網(wǎng)To B的拐點(diǎn)或已到來
 

互聯(lián)網(wǎng)從一開始就比較“野”。

2012年，我國(guó)手機(jī)網(wǎng)民以4.2億人之?dāng)?shù)首次超過PC端用戶，加上硬件的迅速滲透，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)十年狂歡的大門就此打開。

中途，從社交、電商到視頻、金融，互聯(lián)網(wǎng)以摧枯拉朽之勢(shì)改造了大部分能觸達(dá)的領(lǐng)域，野蠻生長(zhǎng)的過程中，“家長(zhǎng)”給足了成長(zhǎng)空間，而不像對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)一樣“關(guān)懷備至”。

直到這一次摔跤，旁觀者恍然大悟，“野孩子”也是要講規(guī)矩的。

在用戶挖掘上，C端早就逼近極限了——Quest Mobile的《2020 中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)年度大報(bào)告》指出，現(xiàn)在中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)存量用戶高達(dá)11.55億，從出生到離開，都有互聯(lián)網(wǎng)的身影相伴。一邊是幼兒教育龍頭寶寶巴士坐擁千萬用戶，一邊是各種APP進(jìn)行的適老化改造，互聯(lián)網(wǎng)總不可能一股腦兒下場(chǎng)胎教。

與流量紅利消失同時(shí)出現(xiàn)的是人力成本、管理成本的上升和規(guī)?；追降拇罅砍霈F(xiàn)。

前者很好理解，綜合成本上升后，企業(yè)選擇將一些崗位從自己經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向外包服務(wù)，這給了To B產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)；后者的意思是甲方的數(shù)量和資金能力越來越強(qiáng)，并且認(rèn)可企業(yè)服務(wù)的價(jià)值，有人買單的市場(chǎng)才能繼續(xù)發(fā)展。

總之，降本增效已經(jīng)成為很多企業(yè)的主旋律之一，在這場(chǎng)B端的效率革命里扮演核心角色的，是SaaS，或者叫傳統(tǒng)軟件的SaaS化。

To B互聯(lián)網(wǎng)，SaaS主沉浮。

資本的靈敏嗅覺證實(shí)了這一點(diǎn)：疫情以來SaaS概念的持續(xù)火熱在2021年年初得到爆發(fā)，1月到2月，港股，兩大SaaS龍頭微盟和有贊股價(jià)雙雙翻倍，騰訊背景的的醫(yī)療健康SaaS龍頭醫(yī)渡科技IPO認(rèn)購(gòu)人數(shù)刷新紀(jì)錄。

A股，企業(yè)級(jí)SaaS龍頭用友網(wǎng)絡(luò)、建筑信息化SaaS龍頭廣聯(lián)達(dá)、超融合與信息安全龍頭廠商深信服等企業(yè)紛紛站上年內(nèi)股價(jià)巔峰，金融云SaaS廠商恒生電子、協(xié)同辦公軟件巨頭金山辦公等成分股同樣表現(xiàn)出色。   

SaaS的弱水三千，資本沒打算只取“一瓢”，他們?nèi)家?，?dāng)然，這也埋下了后續(xù)這一輪行情熄火的隱患。

前兩天網(wǎng)信辦的一份《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》，又重新擦出了一絲火星。

該《辦法》提出，掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報(bào)。數(shù)據(jù)監(jiān)管趨嚴(yán)，更多公司的赴美上市要按下暫停鍵了。

另一個(gè)利好同樣來源于政策，全面降準(zhǔn)吹響了致力降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本的號(hào)角，其中交織了反壟斷的和音。

在美股，Shopify幫助賣家“造反”亞馬遜，Square和其他服務(wù)商并存，用金融工具賦能中小企業(yè)，但在中國(guó)，巨頭習(xí)慣于包辦一系列業(yè)務(wù)。

現(xiàn)在，政策的鑰匙或?qū)⒋蜷_中小企業(yè)的To B大門，通過數(shù)字化幫助實(shí)體企業(yè)降本增效，一個(gè)新的機(jī)會(huì)已經(jīng)醞釀，在互聯(lián)網(wǎng)賽道，SaaS行業(yè)的火花即將開始跳動(dòng)。

所以目前來看，互聯(lián)網(wǎng)To B的前景是產(chǎn)業(yè)發(fā)展史上少見的明朗。

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從行業(yè)到估值，To B為什么是門好生意？

在中國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)玩家會(huì)趕上SaaS的早集，它首先是個(gè)好行業(yè)。

據(jù)Gartner的統(tǒng)計(jì)表明，2019年全球SaaS服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模1021億美元，預(yù)計(jì)到2022年，這個(gè)數(shù)字要上升到1383億美元，CAGR為11%，是一塊會(huì)穩(wěn)定生長(zhǎng)的金礦。

中國(guó)市場(chǎng)的步伐慢一些，艾瑞咨詢發(fā)布的《2020年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS行業(yè)研究報(bào)告》指出，2019年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到51億美元，預(yù)計(jì)2021年，中國(guó)SaaS市場(chǎng)將達(dá)到98億美元，占比全球市場(chǎng)的8.32%。

慢一點(diǎn)不一定是壞事，至少大家站在同一起跑線上，還能少踩幾個(gè)坑。

SaaS還是個(gè)估值利器，企業(yè)舒心，投資者放心。

這幾年，美股SaaS賽道火到拿百億作標(biāo)準(zhǔn)都不夠看，軟件服務(wù)訂閱收費(fèi)開創(chuàng)者Salesforce市值約2200億美元，瑞穗銀行分析師Gregg Moskowitz認(rèn)為，Salesforce非常適合通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型幫助龐大的客戶群管理收入和優(yōu)化流程，摩根士丹利分析師Keith Weiss表示Salesforce的盈利勢(shì)頭強(qiáng)勁。

新進(jìn)入高峰期的龍頭里，Shopify市值約1800億美元，Square市值約1100億美元，Zoom市值約1100億美元。

為什么他們能獲得這么高的市值？答案在收入質(zhì)量，SaaS行業(yè)有四個(gè)特點(diǎn)。

高毛利：SaaS業(yè)務(wù)的收入成本很低，因?yàn)檐浖渴饚缀鯖]有實(shí)施成本，所以毛利率會(huì)維持在較高水平。以Salesforce為例，2022財(cái)年第一季度（截至2021年3月31日），它的總營(yíng)收是59.6億美元，但毛利潤(rùn)就有44億美元，毛利率高達(dá)74%。

可持續(xù)收入：類似于復(fù)購(gòu)，軟件是高頻服務(wù)，只要企業(yè)決定部署或采購(gòu)，那么一項(xiàng)服務(wù)會(huì)獲得很多的重復(fù)和持續(xù)使用。Shopify給中小企業(yè)打造的店鋪基礎(chǔ)是它們的經(jīng)營(yíng)之本，在新的競(jìng)爭(zhēng)者拋出更有吸引力的橄欖枝前，這部分收入就不會(huì)離開Shopify。

付費(fèi)留存率超過100%：企業(yè)用戶對(duì)穩(wěn)定性的看重更高，重新部署會(huì)花費(fèi)大量的成本，并且不利于經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)展開，所以只要初次使用沒有問題，后續(xù)會(huì)形成強(qiáng)依賴關(guān)系。尤其是SaaS行業(yè)具有明顯的大客戶集中性，大客戶更看重服務(wù)質(zhì)量，也更愿意為之付費(fèi)。

產(chǎn)品化程度高、易于擴(kuò)張：軟件行業(yè)走向規(guī)?；瘉淼酶?jiǎn)單，邊際成本很快進(jìn)入穩(wěn)定時(shí)期。Zoom享受疫情紅利進(jìn)入高速擴(kuò)張期，2021財(cái)年Q1的營(yíng)業(yè)成本從2020財(cái)年Q4的0.32億美元上升到1億美元，但后續(xù)營(yíng)收繼續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，收入成本就趨向穩(wěn)定。2021財(cái)年Q4和2022財(cái)年Q1，Zoom的收入成本分別為2.7億美元和2.6億美元。

不過To B畢竟不是阿拉丁的神燈，企業(yè)搓搓手就能實(shí)現(xiàn)三個(gè)愿望。

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互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)To B發(fā)展的三條主線
 

前段時(shí)間，字節(jié)被報(bào)道字節(jié)云將上線，類似于騰訊云、阿里云或者亞馬遜、微軟等巨頭，這種從現(xiàn)有業(yè)務(wù)延伸出B端業(yè)務(wù)的道路對(duì)巨頭來說駕輕就熟，到一定的程度再像SalesForce一樣，通過并購(gòu)夯實(shí)自己的基礎(chǔ)。

不過這不是互聯(lián)網(wǎng)To B唯一的選擇，賽道上有三個(gè)選手：傳統(tǒng)軟件商轉(zhuǎn)型、巨頭跨界、中小企業(yè)突圍，SaaS的河流上也橫著三座橋：

第一座橋是：國(guó)產(chǎn)系統(tǒng)軟件替代

軟件的初級(jí)層面是使用級(jí)，比如金山系的辦公和協(xié)同軟件，泛微的OA系統(tǒng)，高級(jí)層面是基礎(chǔ)級(jí)，比如華為鴻蒙系統(tǒng)。兩者相同點(diǎn)是都需要長(zhǎng)期投入研發(fā)，還要建立起完整的市場(chǎng)體系，商業(yè)模式的輪子轉(zhuǎn)起來，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的車子才能繼續(xù)開下去，這在當(dāng)下的環(huán)境中可謂大不易。

但好的勢(shì)頭已經(jīng)出現(xiàn)，必須接著做下去。

第二座橋是：降低實(shí)體運(yùn)行成本

互聯(lián)網(wǎng)和金融要反哺實(shí)體已經(jīng)喊了很多年，這一次全面降準(zhǔn)是一個(gè)明顯的信號(hào)。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，需要做的是加速企業(yè)數(shù)字化。實(shí)體面對(duì)的大項(xiàng)目往往流程復(fù)雜，成本高昂，現(xiàn)在的機(jī)會(huì)是在軟件上走向SaaS化，這是更輕量的解決方案，云計(jì)算的大背景還能減少硬件支出。

風(fēng)險(xiǎn)在于，從前這塊蛋糕可能只有巨頭能分到，所以政策改變了一些游戲規(guī)則。

第三座橋是：巨頭走向合作共贏

釘釘、飛書、企業(yè)微信們可能各有自己的想法，但百花齊放或?qū)⑹亲⒍ǖ氖聦?shí)，第三方軟件服務(wù)的崛起將復(fù)刻Shopify和亞馬遜的競(jìng)爭(zhēng)之路，Shopify創(chuàng)始人說要為造反亞馬遜的人提供武器，但現(xiàn)在它倆也合作得好好的。

原因在于，不同的服務(wù)體系之間，原本就不一定非要走向?qū)α?。各司其職的前提是職能真的存在，并開放給不同的選手，前者是市場(chǎng)推動(dòng)的，后者有另一只手悄悄維護(hù)。

這是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)走向To B的三條主線，既可以說是邏輯和原則，也可以說是戰(zhàn)略和方式。但可以肯定，沒有什么比賽，可以一腳抵達(dá)終點(diǎn)，路上荊棘太多，祝他們好運(yùn)。

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結(jié)語
 

最后，也要替互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)伸冤一下，To B的投入周期太長(zhǎng)，沒有厚實(shí)的家底或者足夠幸運(yùn)的發(fā)展機(jī)會(huì)，很快就會(huì)被拍死在沙灘上。馬化騰在2019年3月就提出消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)迭代，玩家不是不知道B、C變道的重要性，只是缺乏更好的機(jī)會(huì)。

所以現(xiàn)在與其說是變道超車，不如說是機(jī)遇降臨，他們觀摩學(xué)習(xí)完了，開始試圖答出一份更好的試卷。

在社會(huì)進(jìn)程的問題上，發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者給“服務(wù)”這個(gè)概念的溢價(jià)比我們高出不少。短期內(nèi)中國(guó)的SaaS領(lǐng)域估值或許難以直接對(duì)標(biāo)美股，但也不要因?yàn)橐豢脴涞拈L(zhǎng)勢(shì)緩慢，去否定未來的森林。

今年6月，易寶支付CEO唐彬在2021中國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力夏季峰會(huì)上提到，“十來年前，美國(guó)To B的市場(chǎng)跟To C基本上就平分天下了，而中國(guó)今天To B的市場(chǎng)大概也只有To C的甚至1/10都不到。”

SaaS已經(jīng)吹過了第一陣風(fēng)，哪怕還是春寒料峭，互聯(lián)網(wǎng)To B的春天終于是到來了。

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