來(lái)源丨BT財(cái)經(jīng)（ID：btcjv1）
作者丨慶秋
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通過(guò)頻繁的營(yíng)銷造勢(shì)和資本運(yùn)作，伊美爾實(shí)現(xiàn)了從北京一家小小的鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院跨越為全國(guó)連鎖的整形機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張。

十年前，伊美爾董事長(zhǎng)汪永安曾放言：“美容整形屬于剛性需求，人對(duì)美的追求可以踩著血跡向前?！?/span>

如今，這句話得到了一定程度上的證明。2020年，中國(guó)醫(yī)療美容服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已高達(dá)1176億元，服務(wù)2050萬(wàn)人次。

伊美爾，作為中國(guó)最早的民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)之一，一路見(jiàn)證了中國(guó)民營(yíng)醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展，也迎來(lái)了自身經(jīng)營(yíng)的重大里程碑——二次上市。

8月3日晚，伊美爾向港交所遞表，申請(qǐng)赴港上市。這是繼2016年登陸新三板后，伊美爾第二次向二級(jí)市場(chǎng)發(fā)起沖刺。

這一次，勝算幾何？

1

趁熱上市

最近，醫(yī)療美容概念板塊的風(fēng)刮得很猛。

愛(ài)美客上市不足一年，股價(jià)已瘋漲10倍有余，市值突破千億元大關(guān)；另外兩家玻尿酸巨頭也不遑多讓，今年以來(lái)，昊海生科股價(jià)漲幅高達(dá)128.37%，華熙生物漲幅48.71%，均達(dá)到歷史最高值。

其他上市公司盡管主營(yíng)業(yè)務(wù)并非醫(yī)美，但也“沾之即飛”。

比如，房地產(chǎn)為主的奧園美谷，自宣布將收購(gòu)醫(yī)美機(jī)構(gòu)后，連續(xù)多個(gè)交易日漲幅超過(guò)20%；主營(yíng)幼兒消費(fèi)品的金發(fā)拉比，也在宣布收購(gòu)某醫(yī)美機(jī)構(gòu)的部分股權(quán)后，連續(xù)10個(gè)交易日收獲10個(gè)漲停板……

近年來(lái)，醫(yī)美行業(yè)蓬勃發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模從2016年的776億元一路攀升至2019年的1435億元。雖然2020年因疫情有所收縮，但預(yù)計(jì)2021-2025年仍會(huì)保持較高增長(zhǎng)速度，2025年有望達(dá)到2781億元。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，在持續(xù)火熱的市場(chǎng)行情下，多家醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)都在籌備上市計(jì)劃。伊美爾也成為今年首個(gè)宣布赴港IPO的醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，以2020年醫(yī)療美容服務(wù)收益計(jì)，伊美爾在全國(guó)所有私立醫(yī)美機(jī)構(gòu)中排名第四，在北方市場(chǎng)排名第一。

由招股書(shū)可知，伊美爾2018-2020年的營(yíng)收分別為6.61億元、7.39億元、8.11億元，2021年第一季度營(yíng)收為2.7億元，同比增長(zhǎng)117.7%。

從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，主要分為兩大塊——非手術(shù)服務(wù)和手術(shù)服務(wù)。

2018-2020年，非手術(shù)服務(wù)提供了近七成的營(yíng)收，分別為4.51億元、5.17億元和6億元。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，單看醫(yī)療美容非手術(shù)服務(wù)這一項(xiàng)，伊美爾的營(yíng)收排在全國(guó)第三位，而收入占比則排名第一。

伊美爾也在招股書(shū)中承認(rèn)，目前的戰(zhàn)略發(fā)展重心是非手術(shù)服務(wù)。

從客單價(jià)來(lái)看，手術(shù)類服務(wù)遠(yuǎn)高于非手術(shù)類：截至2021年3月31日，手術(shù)服務(wù)的每次平均費(fèi)用為7364元，而注射美容診療和能量美容診療的每次平均費(fèi)用分別為2007元、1841元。

盡管非手術(shù)服務(wù)相對(duì)平價(jià)，但復(fù)購(gòu)率高、黏性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)更低，更有助于實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。全球市場(chǎng)數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)，據(jù)悉，非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目的市場(chǎng)規(guī)模從2014年的138億美元增長(zhǎng)到2018年的238億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.7％，快于同期手術(shù)類服務(wù)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2023年可達(dá)419億美元。

由招股書(shū)可知，伊美爾的整體毛利率均保持在50%以上。

BT財(cái)經(jīng)曾撰文介紹過(guò)，雖然醫(yī)美行業(yè)一向被冠以暴利之名，但真正暴利的是處于上游的生產(chǎn)商，毛利率通常高達(dá)80%-95%，如被譽(yù)為“女人的茅臺(tái)”的愛(ài)美客，2020年毛利率92.17%，超過(guò)了貴州茅臺(tái)的同期數(shù)據(jù)（91.68%）。

伊美爾這類醫(yī)美機(jī)構(gòu)位于行業(yè)中游。50%-65%的毛利率屬于中游企業(yè)的正常水平，凈利率通常只有0%-10%，甚至還有可能虧錢(qián)。

截至2018年至2020年的前三個(gè)月，伊美爾一直處于虧損狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)虧損分別為3853萬(wàn)元、6025萬(wàn)元及1524萬(wàn)元。經(jīng)過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整之后，伊美爾才扭虧為盈，2020全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)3218萬(wàn)元，2021年前三個(gè)月為1988萬(wàn)元。

2020年得以實(shí)現(xiàn)盈利的主要原因，除了收益實(shí)現(xiàn)了約10%的增長(zhǎng)之外，一家分占聯(lián)營(yíng)的子公司的凈利潤(rùn)增加了56.6%，貢獻(xiàn)了301.7萬(wàn)元。BT財(cái)經(jīng)通過(guò)招股書(shū)分析，這部分收益可能是來(lái)自于2020年6月出售瑞麗詩(shī)（北京），獲得了旗下全資北京長(zhǎng)島醫(yī)院的收益。

雖然伊美爾在今年一季度迎來(lái)了同期增長(zhǎng)119%的業(yè)績(jī)爆發(fā)，但其盈利能力是否能夠持續(xù)還有待觀察。

2

營(yíng)銷老手

吞噬伊美爾利潤(rùn)的主要兩大來(lái)源是銷售成本和營(yíng)銷開(kāi)支。

招股書(shū)所指的銷售成本主要包括采購(gòu)成本、員工成本以及折舊攤銷等，這部分成本對(duì)于企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)而言是必要存在的。因此，重點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注“銷售及營(yíng)銷開(kāi)支”。

具體來(lái)看，“銷售及營(yíng)銷開(kāi)支”主要為銷售人員的成本支出和推廣營(yíng)銷開(kāi)支。伊美爾的銷售營(yíng)銷人員多達(dá)932人，占比最重，高達(dá)43.6%。也就是說(shuō)，團(tuán)隊(duì)將近一半的人都是為了營(yíng)銷獲客而存在。

2016年伊美爾掛牌新三板時(shí)，披露了2015年?duì)I收6.1億元，但凈利潤(rùn)只有3014萬(wàn)元，其廣告宣傳費(fèi)卻高達(dá)1.6億元。

盡管2018-2020年伊美爾銷售及營(yíng)銷開(kāi)支占總收入的占比逐年降低，分別為30.1%、29.7%和23.1%，但不可否認(rèn)的是，伊美爾的發(fā)家本領(lǐng)正是令人咂舌的造勢(shì)營(yíng)銷。

伊美爾的兩位創(chuàng)始人汪永安和李斌（注：公開(kāi)資料也寫(xiě)作“李鑌”、“李濱”，本文以招股書(shū)為準(zhǔn)）為大學(xué)同學(xué)，均是記者出身，深諳流量之道。

2003年非典席卷全國(guó)，伊美爾客戶寥寥。為了獲客，汪李拾起了媒體人的老本行——搞熱點(diǎn)、造新聞，精心策劃了轟動(dòng)一時(shí)的“中國(guó)第一人造美女郝璐璐事件”。

據(jù)當(dāng)時(shí)報(bào)道，郝璐璐對(duì)全身十多處部位進(jìn)行了一系列手術(shù)，歷時(shí)近200天，耗資30余萬(wàn)元。因聯(lián)合媒體對(duì)其進(jìn)行全程跟蹤曝光，迅速吸引社會(huì)廣泛關(guān)注，品牌短期內(nèi)得到大量曝光，伊美爾由此一炮打響。

雖未有當(dāng)年的營(yíng)收數(shù)據(jù)，但一些相關(guān)報(bào)道證明，伊美爾通過(guò)這次營(yíng)銷策劃實(shí)現(xiàn)了名利雙收：

濟(jì)南醫(yī)院2000年剛成立時(shí)每天只有3到5臺(tái)手術(shù)，郝璐璐事件后平均每天要進(jìn)行5到10臺(tái)手術(shù)，節(jié)假日甚至?xí)?5臺(tái)手術(shù)；還有媒體稱，伊美爾的月?tīng)I(yíng)業(yè)額由原來(lái)的10萬(wàn)元上升至二、三百萬(wàn)元。

汪李沒(méi)有止步于郝璐璐事件的成功，還將目光瞄向了當(dāng)時(shí)醫(yī)美整形市場(chǎng)最具消費(fèi)能力的娛樂(lè)時(shí)尚圈。

2005年，伊美爾與李亞鵬的嫣然天使基金展開(kāi)合作，承諾捐助一定量的免費(fèi)手術(shù)。據(jù)說(shuō)，為了促成合作，李斌開(kāi)出了極具誘惑力的條件才獲得了李亞鵬的同意——無(wú)論其他醫(yī)院報(bào)價(jià)多少，伊美爾一律打八折；假設(shè)有一天基金會(huì)沒(méi)錢(qián)了，只要伊美爾還在，就會(huì)繼續(xù)做下去。

2012年，李斌退出伊美爾之前，還在微博上發(fā)布了伊美爾完成了3000例嫣然天使基金指定的唇腭裂手術(shù)的消息。此外，博文中提及的“嫣然天使醫(yī)院”，正是由汪永安、李斌、唐越與李亞鵬并列作為創(chuàng)始董事和法人。

通過(guò)與李亞鵬及其基金會(huì)的深度綁定，伊美爾的品牌形象進(jìn)一步提升，開(kāi)始進(jìn)入更多投資機(jī)構(gòu)的視野。

2011年，伊美爾獲得2億元的A輪融資，資方為聯(lián)想投資和天圖投資；2015年，伊美爾B輪融資1億美元，華泰瑞麟、鼎暉投資、愉悅資本共同注資。2016年，伊美爾便開(kāi)始嘗試登陸二級(jí)市場(chǎng)，10月在新三板掛牌上市。

盡管不到半年就摘牌了，但通過(guò)頻繁的營(yíng)銷造勢(shì)和資本運(yùn)作，伊美爾實(shí)現(xiàn)了從北京一家小小的鄉(xiāng)衛(wèi)生院到全國(guó)布局的明星連鎖整形機(jī)構(gòu)的跨越。

3

外憂內(nèi)患

第二次沖擊資本市場(chǎng)，伊美爾依然挑戰(zhàn)重重。

汪李二人最早的生意是將國(guó)外一款激光強(qiáng)脈沖皮膚治療儀的設(shè)備（也就是我們現(xiàn)在熟知的光子嫩膚治療儀）租給醫(yī)院，賺取分成，收益十分可觀——僅推出后兩個(gè)月就開(kāi)始盈利，不到兩年就進(jìn)駐了北京十多家三甲醫(yī)院。

但好景不長(zhǎng)，衛(wèi)生部發(fā)布政策，明令社會(huì)資本不能參與三甲醫(yī)院建設(shè)。既然公立醫(yī)院的路走不通，那不如自建醫(yī)院。正值當(dāng)時(shí)北京海淀區(qū)東升鄉(xiāng)塔院村第九生產(chǎn)隊(duì)有一家鄉(xiāng)辦醫(yī)院——紅十字健翔醫(yī)院正在出售，汪李二人買(mǎi)了下來(lái)。由此，紅十字健翔整形醫(yī)院（后更名為伊美爾健翔醫(yī)院）誕生了，伊美爾正式邁入國(guó)內(nèi)第一批民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的行列。

可以看到，伊美爾的誕生是當(dāng)時(shí)政策監(jiān)管下的產(chǎn)物。其實(shí)，伊美爾乃至整個(gè)民營(yíng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的發(fā)展，都與宏觀政策息息相關(guān)。

隨著醫(yī)美行業(yè)亂象層出不窮，政策日益收緊，自2017年后迎來(lái)了嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，國(guó)家衛(wèi)生計(jì)生委聯(lián)合多部門(mén)開(kāi)展了嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)療美容行為的專項(xiàng)行動(dòng)。

嚴(yán)監(jiān)管，在一定程度上對(duì)于醫(yī)美頭部企業(yè)是利好消息，畢竟上提高了醫(yī)美行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻，一大批不合規(guī)機(jī)構(gòu)被淘汰出局，將有利于降低正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的獲客成本并提高龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額。

艾瑞咨詢《2020年中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書(shū)》顯示，2019年中國(guó)具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機(jī)構(gòu)約1.3萬(wàn)家，而非法經(jīng)營(yíng)的醫(yī)美店鋪數(shù)量超過(guò)8萬(wàn)家，合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)僅占行業(yè)的14%。值得注意的是，在合法的醫(yī)美機(jī)構(gòu)中，依然存在15%超范圍經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象。

伊美爾就多次被曝出發(fā)布虛假違法廣告、管理不規(guī)范等問(wèn)題，其100%控股的天津醫(yī)院曾因發(fā)布違法廣告被罰23萬(wàn)元。此外，伊美爾在青島、哈爾濱、北京等多家分支機(jī)構(gòu)被消費(fèi)者投訴整形失敗或有后遺癥等問(wèn)題。

伊美爾雖貴為老牌醫(yī)美企業(yè)，但頻發(fā)的醫(yī)美事故和訴訟官司，為其未來(lái)發(fā)展埋下隱患。尤其是上市后，信息更加透明，任何利空消息都會(huì)造成惡劣影響。

此外，醫(yī)生資源也將有可能成為制約伊美爾未來(lái)發(fā)展的瓶頸之一。

據(jù)艾瑞咨詢，2019年中國(guó)醫(yī)美非法從業(yè)者達(dá)十萬(wàn)人以上，合法醫(yī)師僅占行業(yè)28%。由于一名正規(guī)醫(yī)師的培養(yǎng)年限為5-8年，人才缺口巨大。

截至2021年3月31日，伊美爾擁有157名醫(yī)師執(zhí)業(yè)，并表示超過(guò)65%為內(nèi)部培養(yǎng)，但未明確培養(yǎng)方式。相比之下，新三板上市企業(yè)華韓整形優(yōu)勢(shì)更大，其下屬醫(yī)院與南京醫(yī)科大學(xué)等兩所高校開(kāi)展了醫(yī)教研的全方位合作，保證了人才儲(chǔ)備和輸送。

當(dāng)然，投資人最關(guān)心的，還是伊美爾上市之后的盈利能力。

伊美爾曾于2011年、2016年兩次因未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議，不得不將股份補(bǔ)償給投資人，給其經(jīng)營(yíng)能力蒙上了一層陰影。

前文提到，伊美爾主要是靠營(yíng)銷廣告來(lái)獲客。據(jù)報(bào)道，伊美爾在新三板上市之前，伊美爾近75%的銷售費(fèi)用花在了網(wǎng)絡(luò)及傳統(tǒng)媒體的廣告宣傳上，其中最主要的投放渠道就是百度，2015 年金額高達(dá)6276萬(wàn)元，占到了公司總采購(gòu)金額的29.76%。

2016年，百度競(jìng)價(jià)機(jī)制調(diào)整，與此同時(shí)，以新氧為代表的下游互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺(tái)開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)崛起。

BT財(cái)經(jīng)曾分析過(guò)，新氧與百度并沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別，賺的都是醫(yī)美機(jī)構(gòu)送來(lái)的廣告費(fèi)。新氧更絕的是，除了坑位費(fèi)、廣告費(fèi)，還會(huì)收取約10%的傭金，進(jìn)一步榨干中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)，而迫于獲客壓力和流量威力，中游并無(wú)太大的反抗之力。

這意味著，中游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)兩頭受壓，向上要支付原料產(chǎn)品成本，向下要支付推廣獲客成本，其利潤(rùn)率岌岌可危。

伊美爾雖表示組建了一支736名全職直銷團(tuán)隊(duì)，通過(guò)社交裂變拉新等手段，有信心“逐步減少對(duì)第三方獲客渠道的依賴”，但難以確保對(duì)策奏效，與此同時(shí)不可避免的是要擴(kuò)大銷售團(tuán)隊(duì)的成本支出，在財(cái)務(wù)上一樣有壓力。

因此，上市融資成為了伊美爾為數(shù)不多的選擇。只是，在行業(yè)監(jiān)管日益規(guī)范的今天，剝?nèi)セㄉ诘臓I(yíng)銷外衣，留給伊美爾證明自己的空間和時(shí)間不多了。

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