1月30日前，國投瑞銀白銀LOF一年漲幅達263.13%，在全市場公募產(chǎn)品中位居漲幅榜首。

作為境內(nèi)唯一可投資白銀期貨的基金，開年以來盡管密集發(fā)布了20次溢價風險提示，卻依舊難以抑制市場中高漲的投機熱情。白銀LOF持續(xù)被推至漲停，場內(nèi)溢價率甚至達到61.6%。

互聯(lián)網(wǎng)“羊毛黨”隨后蜂擁而至，由此引發(fā)了公募基金史上最為瘋狂的套利熱潮。

若你覺得日常工作枯燥乏味，只需在摸魚時用證券賬戶場內(nèi)申購100元白銀LOF，兩天后像股票一樣賣出，就能獲得50多元的場內(nèi)溢價套利收益，這讓那些小額紅包相形見絀。要是動員全家資金，選擇申購費一折、免五的券商，說不定年夜飯都能去新榮記享用。

正因如此，行情火爆時一天有40萬人參與這場套利。

然而，這一切都有一個重要卻被忽視的前提——銀價未出現(xiàn)劇烈波動。

意外終究還是來了，白銀價格的崩盤迅速打斷了這場狂歡。

上周五白銀現(xiàn)貨價格暴跌26%，創(chuàng)下歷史最大單日跌幅。周一，白銀LOF復盤后場內(nèi)跌停，盤后國投瑞銀按照國際期貨價格估值，場外凈值出現(xiàn)-31.5%的跌幅。無論是追漲停的投資者，還是參與套利的“羊毛黨”，都陷入了沉默：

這導致場內(nèi)實際溢價率飆升至100%以上，后續(xù)至少面臨數(shù)個跌停。若上周停牌前未能及時撤出，就如同被“焊死車門”，遭受巨大損失。

主題基金牛市、高企的溢價、大量的套利帖子、凈值大幅下跌——這一系列場景讓人聯(lián)想到2015年牛市中炙手可熱、最終卻留下殘局的分級B基金。

“下折”式危機

為應(yīng)對國際銀價與滬銀漲跌停限制的差距，國投瑞銀在昨日晚間公告按國際資產(chǎn)價格估值，導致白銀LOF場外基金出現(xiàn)-31.5%的跌幅，刷新了公募基金單日跌幅紀錄。

但這一紀錄的產(chǎn)生方式充滿爭議。

2月2日晚間，國投瑞銀公告稱原估值方法無法客觀反映公允價值，需按國際資產(chǎn)價格估值，最終錄得31.5%的跌幅。若不修改估值方式，按滬銀期貨估值，凈值最多下跌17%，這一調(diào)整直接擴大了14.5%的損失，無論是買A份額套利的投資者，還是買C份額做多白銀的投資者，都遭受了重創(chuàng)。

這種臨時修改估值規(guī)則的做法引發(fā)了投資者的不滿：

一是，深夜公告讓盤中贖回的投資者猝不及防，心理沖擊堪比上輪牛市誤買分級B后遭遇下折，擴大的損失讓人難以承受。

二是，上漲時凈值跟隨滬銀，下跌時卻按國際規(guī)則計算虧損，臨時修改規(guī)則有失公平，就像歐冠決賽中巴塞羅那被姆巴佩越位進球，歐足聯(lián)卻宣布越位規(guī)則取消且進球有效。

國投瑞銀回應(yīng)稱，若提前公告，擔心被解讀為引導投資者不贖回，進而引發(fā)市場對基金流動性的恐慌，導致擠兌。

若按原估值方式，30%多的跌幅需分幾天跌完，機敏的投資者可能搶先贖回形成擠兌，基金在期貨端可能無法賣出，流動性風險嚴峻。從避免自身經(jīng)營風險的角度看，此舉似乎合理。

但對參與“場內(nèi)溢價”套利的“羊毛黨”而言，這是沉重打擊——提交贖回時規(guī)則未變，本以為能薅滬銀交易機制的“羊毛”，沒想到規(guī)則突變，無人能幸免。

奔著白銀上漲進場的C份額投資者，買的是滬銀期貨基金，卻體驗了國際期貨市場的殘酷；奔著套利空間的A份額買家，發(fā)現(xiàn)“無風險套利”遠非想象中簡單。

這一課其實2015年就上過。6月牛市頂峰后，多數(shù)股票連續(xù)跌停，分級B出現(xiàn)套利空間——部分分級B凈值每天跌20%-30%，但交易價格每天最多跌10%。

這導致兩個問題：分級B溢價率飆升，普遍超100%；溢價率“有價無市”，投資者被埋在跌停板，被動等待下折，損失進一步擴大。

上輪牛市中，很多人只知分級B上漲時的杠桿效應(yīng)，不知下跌時的風險，觸發(fā)下折后資產(chǎn)大幅縮水。

當時甚至有投資者在下折基準日買入分級B，最終分級基金因爭議退出市場。

白銀LOF本身無下折機制，但國際銀價的波動與滬銀規(guī)則的“bug”，加上連夜修改的估值規(guī)則，讓新一代投資者體驗到了類似分級B的“杠桿”風險。

這個“bug”事先存在嗎？存在。但人們意識到了嗎？或許國投瑞銀也未提前準備預(yù)案，才會在深夜倉促給出挨罵的解決方案。

牛市的相似鏡像

回望白銀LOF與分級B的兩輪牛市，歷史雖不重復，卻有相似之處。

分級B因杠桿屬性讓老股民記憶猶新。分級基金將母基金拆分為A份額（穩(wěn)健收益）和B份額（進取杠桿），B向A借錢，A賺利息，B承擔波動——上漲放大收益，下跌承受數(shù)倍虧損，觸發(fā)下折則損失更大。

白銀LOF雖無內(nèi)置杠桿，但貴金屬的高波動與底層資產(chǎn)的“規(guī)則風險”，對許多投資者而言仍是盲區(qū)。

從情緒角度看，牛市中虧錢難過，但朋友賺錢更讓人焦慮。極致的FOMO心理需要高波動工具來“彎道超車”，無論是現(xiàn)在的白銀LOF，還是當年的分級B，都被搶出高溢價。

高溢價吸引了大量套利者。

2015年6月，分級基金規(guī)模達5000億，41只分級基金半年凈值翻倍，私募大佬王鵬輝買入的創(chuàng)業(yè)板B漲了2倍多。工銀100B因關(guān)閉申贖連拉8個漲停，溢價率78.29%；一帶一路B一周規(guī)模增長11倍，近40億資金套利。

當時分級基金紅寶書《分級基金與投資策略》出版，前方正金工首席高子健稱其為中國資本市場獨步全球的產(chǎn)品。

就像現(xiàn)在人們從小紅書學白銀LOF套利，當時公眾號、集思錄滿是分級基金套利貼。聚寬也科普過——牛市中B份額因瘋搶溢價，A份額折價，若A+B價格與2倍母基金凈值有溢價，套利者會吃干抹凈這部分收益。

有趣的是，分級B持有人中出現(xiàn)了富善、明汯等量化套利產(chǎn)品。2013年裘慧明在富善開發(fā)的致遠CTA產(chǎn)品線包含分級基金套利策略，一年后他創(chuàng)立明汯，富善淡出一線，明汯成為行業(yè)頭部。

而本輪白銀LOF套利是散戶主導，機構(gòu)參與較少。

去年10月起，白銀LOF A份額經(jīng)歷了6000元-100元-500元-100元的限購，直至1月28日暫停申購。一邊是白銀漲勢喜人，另一邊是套利額度有限，溢價很快飆升30%以上。在小紅書教程指引下，套利散戶涌入，四季度份額增長40億。

面對高溢價，國投瑞銀無法打開限購，只能每天發(fā)布溢價風險提示。因為公募在白銀期貨一般月份的投機持倉有雙重限制：單一公募在單一合約持倉占比不超10%，整體投機持倉上限18000手。

當基金規(guī)模觸及持倉限額時就得暫停申購，投機需求與賣出供給錯配，唯有白銀價格暴跌才能終結(jié)溢價。

事實證明，基金公司再多的風險提示，若只是含糊寫著“二級市場交易價格受凈值波動、市場供求、系統(tǒng)性風險、流動性風險等影響，可能導致?lián)p失”，只會被缺乏風險認知的普通投資者無視。

基金公司在寫這些風險字眼時，是否想到風險會以這種方式降臨？

若機構(gòu)沒想到，經(jīng)驗不足的投資者如何預(yù)料？若機構(gòu)想到，為何不在風險提示中把“風險”說清楚？

尾聲

當牛市情緒高漲時，限購真的有用嗎？

2016年地產(chǎn)限購加碼，擋不住人們假離婚、開假證明買房；2021年公募明星基金限購或配售，擋不住人們借錢認購的熱情。

快牛的本質(zhì)是流動性過剩。

情緒在時，“限購”會被解讀為“稀缺”；暴跌開始時，再多風險提示都會被忽視。

一代人有一代人的分級B，下次不會再是白銀LOF。人們能學到的，或許是看到“限購擋不住買入熱情”時，先評估自己的風險承受能力，管住自己的手，甚至不刷相關(guān)信息。

每年高考真題不同，但研究“五年高考三年模擬”仍有用。

本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：沈暉,張婕妤，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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