提示：本文僅為卓哥個(gè)人思考記錄，不構(gòu)成任何投資建議。

核心結(jié)論：以市值除以Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（TTM）計(jì)算，2026年2月19日收盤(pán)時(shí)騰訊估值為17倍，而2022年10月盤(pán)中最低點(diǎn)估值為16倍。盡管騰訊市值已上漲超一倍，但其中90%的漲幅源于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值提升僅占10%。

正文：

今年年初至今，騰訊股價(jià)已下跌11%。

結(jié)合與內(nèi)外資機(jī)構(gòu)的溝通情況，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)騰訊的擔(dān)憂主要集中在以下幾個(gè)方面：

1. 對(duì)騰訊自研大模型能力的質(zhì)疑

2. 2026年AI投入可能影響利潤(rùn)增長(zhǎng)

3. 監(jiān)管壓力

投資者對(duì)騰訊元寶的實(shí)際價(jià)值存疑

騰訊元寶不僅C端日活遠(yuǎn)低于豆包，其基礎(chǔ)模型能力也受到市場(chǎng)詬病。

混元2.0是騰訊AI團(tuán)隊(duì)重組后的首個(gè)模型，管理層曾表示后續(xù)模型迭代速度將加快。去年2月發(fā)布的混元Turbo S在LMArena榜單中僅排第7位。通常而言，大模型版本更新后首發(fā)時(shí)至少能（短暫）進(jìn)入前三。

騰訊能否推出SOTA（最先進(jìn)）級(jí)別的模型？Meta在去年年中重組了AI團(tuán)隊(duì)，但至今仍未推出頂級(jí)模型。在今年1月的業(yè)績(jī)會(huì)上，扎克伯格開(kāi)場(chǎng)便稱(chēng)“可能要讓大家失望了，我們無(wú)法提供模型相關(guān)的詳細(xì)信息”。Meta投入的資金遠(yuǎn)超騰訊，人才團(tuán)隊(duì)實(shí)力也不遜于騰訊，歷經(jīng)8個(gè)月仍無(wú)新突破。投資者憑什么相信騰訊能在短期內(nèi)做出成果？

AI投入將影響2026年利潤(rùn)表現(xiàn)

過(guò)去三年，騰訊利潤(rùn)增速持續(xù)快于收入增速，主要原因是上一輪視頻號(hào)投資周期進(jìn)入收獲階段。投資周期導(dǎo)致成本與收益錯(cuò)配：成本前置，收益后置。

根據(jù)騰訊首席戰(zhàn)略官James Mitchell今年1月的交流內(nèi)容，公司將加大AI投入，2026年利潤(rùn)與收入的增速差會(huì)縮小。目前騰訊、字節(jié)跳動(dòng)在AI人才招募上投入巨大（開(kāi)出的待遇高于阿里），再加上元寶的10億現(xiàn)金紅包，騰訊已進(jìn)入新一輪投入周期。

這輪AI投資周期的投入將遠(yuǎn)超過(guò)去的短視頻領(lǐng)域。AI人才成本顯著更高，GPU的資金消耗速度遠(yuǎn)快于CPU，且還涉及多家大廠對(duì)AI流量入口的爭(zhēng)奪。

AI流量入口的激烈爭(zhēng)奪

元寶推出10億紅包，顯然是希望復(fù)刻2015年微信支付的成功。但通過(guò)紅包培養(yǎng)用戶(hù)使用元寶進(jìn)行搜索、生圖的習(xí)慣，邏輯上比支付場(chǎng)景“間接”得多。2015年的紅包會(huì)沉淀在微信錢(qián)包中，可直接用于支付（這對(duì)當(dāng)年拼多多的崛起也起到了重要作用）。

阿里千問(wèn)也面臨類(lèi)似問(wèn)題。補(bǔ)貼能讓用戶(hù)形成用千問(wèn)點(diǎn)外賣(mài)、訂機(jī)票的心智，但體驗(yàn)是否優(yōu)于淘寶AI萬(wàn)能搜或美團(tuán)問(wèn)小團(tuán)，仍需持續(xù)觀察。而且奶茶補(bǔ)貼如何讓用戶(hù)養(yǎng)成用千問(wèn)搜索、生圖、生視頻的習(xí)慣？其作用同樣較為“間接”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：卓哥發(fā)起的投票

新一輪監(jiān)管收緊的擔(dān)憂

2月3日有小道消息稱(chēng)，針對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商的增值稅調(diào)整可能適用于游戲行業(yè)，導(dǎo)致騰訊股價(jià)大跌，不過(guò)官媒已對(duì)此辟謠。

但值得注意的是，如此不靠譜的消息能造成巨大沖擊，本身反映出市場(chǎng)神經(jīng)高度緊繃。

市場(chǎng)存在兩種猜測(cè)：一是監(jiān)管部門(mén)為增加財(cái)政收入（這一猜測(cè)源于去年的投流稅和電商稅）；二是監(jiān)管規(guī)則將調(diào)整，開(kāi)啟新一輪反壟斷和監(jiān)管收緊。

我認(rèn)為這些猜測(cè)有些過(guò)度。歐美對(duì)“守門(mén)人”企業(yè)的調(diào)查和處罰遠(yuǎn)比國(guó)內(nèi)嚴(yán)格，罰款金額動(dòng)輒數(shù)億甚至數(shù)十億歐元，還會(huì)直接干預(yù)企業(yè)商業(yè)模式（例如瑞士要求Booking下調(diào)25%的傭金率）。不能簡(jiǎn)單將罰款等同于創(chuàng)收。壟斷具有兩面性，一方面，某些細(xì)分市場(chǎng)因效率原因只能容納1-2家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，沒(méi)必要為了“去中心化”犧牲效率；但另一方面，部分平臺(tái)在“二選一”等方面確實(shí)存在過(guò)度行為，國(guó)家監(jiān)管有理有據(jù)。

目前出臺(tái)的監(jiān)管政策并未讓我看到值得擔(dān)憂的地方。

騰訊當(dāng)前的估值水平

先回顧2022年10月25日，當(dāng)日騰訊股價(jià)跌破200港幣，按盤(pán)中最低價(jià)198.6港幣計(jì)算，彼時(shí)騰訊市值約合人民幣1.78萬(wàn)億元。

2022年9月，騰訊的Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（12個(gè)月滾動(dòng)，TTM）為1108億元。

市值/Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（TTM）=1.78萬(wàn)億/1108億≈16倍

2025年2月19日，騰訊市值達(dá)4.3萬(wàn)億元。

截至2025年9月，騰訊的Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（12個(gè)月滾動(dòng)，TTM）為2502億元。

市值/Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)（TTM）=4.3萬(wàn)億/2502億≈17倍

也就是說(shuō)，騰訊市值上漲了139%，利潤(rùn)也增長(zhǎng)了126%。市值增長(zhǎng)的90%由利潤(rùn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，而非估值提升。2022年時(shí)，騰訊業(yè)績(jī)幾乎看不到希望：廣告、游戲業(yè)務(wù)均為負(fù)增長(zhǎng)，新游版號(hào)也暫停發(fā)放。

2022年視頻號(hào)尚未崛起，而2025年四季度視頻號(hào)廣告單季收入已突破100億元，且加載率不足5%，還有一倍的提升空間。

2022年游戲監(jiān)管比現(xiàn)在嚴(yán)格，騰訊近年游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要依賴(lài)DNFm、《三角洲行動(dòng)》等新游貢獻(xiàn)。2022年新游版號(hào)停發(fā)，我可以肯定，沒(méi)有新游版號(hào)，任何中國(guó)游戲公司都無(wú)法依靠存量游戲?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

粗略測(cè)算，2026年在廣告和游戲（詳見(jiàn)《細(xì)拆：騰訊游戲2026年再增長(zhǎng)15%，很輕松》）雙引擎驅(qū)動(dòng)下，騰訊仍能保持約10%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2022年時(shí)，業(yè)績(jī)能保持不下降已屬不易，然而當(dāng)前估值卻與彼時(shí)相差無(wú)幾。