為何“上帝之眼”基金也能讓投資人巨虧？

投資人回報折扣

不少人曾幻想，若能穿越回幾十年前投資巴菲特，是否就能輕松實現(xiàn)財務自由？事實并非如此簡單。

巴菲特成名后，有早期合伙人懊悔稱，自己在1962年早早退出。盡管此前幾年巴菲特合伙企業(yè)平均收益超30%，但1962年最大20%的回撤就讓他們慌了神，贖回了這只“金雞”——實際上到1962年底，當年收益已回正。

這類案例并非個例，一些優(yōu)秀的主動管理基金，虧錢的投資者甚至比賺錢的還多。

1973–74年熊市，巴菲特的伯克希爾股價最大跌幅超50%，不少失望賣出的投資者都虧了錢。

約翰·鄧普頓管理的Templeton Growth Fund是歷史上最成功的全球價值基金之一，長期年化回報十分出色。但他獨特的風格使其在1970年代初、1987年崩盤前后、1990年代后期成長股狂潮時，都出現(xiàn)了嚴重的階段性落后，每次低谷期都會有大量投資人贖回。

彼得·林奇管理的Fidelity Magellan Fund在1977–1990年創(chuàng)造了約29%的年化收益。但富達內(nèi)部統(tǒng)計顯示，大量投資人實際是虧錢的，原因同樣是：業(yè)績好時大量申購，階段回撤時贖回，導致基金長期大賺，投資人短期折騰虧錢，林奇本人后來也感嘆：投資人是自己最大的敵人。

這便是“投資人回報折扣”效應：基金本身的長期收益往往高于投資者實際獲得的收益，根源在于申購與贖回時點的錯誤選擇。

若你覺得上述案例只是投資人心理素質(zhì)差，接下來這篇另類報告會通過數(shù)學推算和回測統(tǒng)計，告訴你這可能是大概率事件。

上帝之眼的意外結果

資產(chǎn)管理機構Research Affiliates發(fā)布的報告《即使上帝也會被“解雇”》（Even God Would Get Fired as an Active Investor），揭示了主動投資的殘酷現(xiàn)實：即便真正具備長期超額收益能力的基金經(jīng)理，也極可能在兌現(xiàn)長期優(yōu)勢前被市場淘汰。

對普通投資者而言，它也解答了一個現(xiàn)實問題：為何那么多賺錢的基金，偏偏自己是虧錢的？

報告假設了一只不錯的主動投資基金，長期年化超額（超過基準指數(shù)的部分）收益為2%，與指數(shù)的差異平均為6%，這和很多優(yōu)秀主動基金的區(qū)間相近。

從長期統(tǒng)計看，這支基金確實能跑贏市場，但短期內(nèi)，由于6%的收益波動遠大于2%的超額收益，基金仍有相當概率連續(xù)幾年跑輸。

通過建立符合以上收益特征的模型，數(shù)學計算得出以下結論：

1、在任何單獨年份，跑輸市場的概率接近40%；

2、連續(xù)三年區(qū)間內(nèi)，出現(xiàn)階段性落后的概率仍在三分之一左右；

3、即便五年區(qū)間，也無法保證一定領先指數(shù)。

用統(tǒng)計術語說：超額收益是長期年化的低頻兌現(xiàn)，而波動是隨時可能出現(xiàn)的高頻事件。

報告更有意義的部分是基于選股角度的歷史回測，更能體現(xiàn)主動管理基金的特點：

報告假設了一位開“上帝之眼”的基金經(jīng)理，在每一個五年區(qū)間起點，能精準挑中未來五年全市場回報最高的10%的股票（僅為假設）。通過對1927到2016年美股的實盤回測，統(tǒng)計出該組合年化收益率高達30%。

但“上帝之眼”也無法消除波動，其年化波動率仍有22%，夏普指數(shù)約1.1，中間還有10次20%以上的大回撤，某些中間年份，組合甚至可能階段性顯著跑輸指數(shù)，大蕭條期間最大回撤達-76%。

這一統(tǒng)計很符合行業(yè)經(jīng)驗，很多高回報基金的夏普指標和抗回撤能力一般，隔三五年就會虧損一兩年。

這個“上帝之眼”組合還有“多空對沖策略”升級版：做多未來五年收益前10%的股票，同時做空未來五年收益后10%的股票。策略升級后，年化收益達驚人的46%，但90年內(nèi)仍出現(xiàn)6次20%以上的回撤，4次跑輸大盤50%以上。最讓人無法接受的是，2008年金融危機后的大反彈中，基金竟出現(xiàn)近-47%的巨大回撤，直接跑輸指數(shù)近80個點——還不如不對沖。

假設你真持有這樣一只“上帝之眼”基金，那段時間也會痛苦到想“炒掉”上帝，這正是論文標題的由來。

主動投資的門檻

巴菲特說，投資要做時間的朋友，而反面教訓是：時間不夠是主動投資最大的敵人。

主動投資的本意，是在承擔偏離市場風險的前提下，換取長期超額收益。這意味著必然會經(jīng)歷超額回撤，必然會在某些年份看似失敗，甚至連續(xù)幾年。

但現(xiàn)實中，客戶的資金考核機制恰恰是短期化的。試想，一個策略預期年化超額收益2%，某一年卻虧損10%，客戶的心理壓力必然很大。

據(jù)基金行業(yè)統(tǒng)計，主動基金資金流向與過去1-3年的相對表現(xiàn)高度相關，排名前25%的基金通常獲大量申購，排名后25%的則遭遇顯著贖回。

所以只有愣頭青、拿客戶資金賭以及真正的行業(yè)大牛基金經(jīng)理才敢問“這個股票有沒有alpha”，被市場“毒打”過的基金經(jīng)理，考慮的都是“投資人是否允許自己活到alpha兌現(xiàn)”？

主動投資的失敗，往往不是投資邏輯失效，而是投資者在波動面前失去耐心，正如Morningstar的經(jīng)典統(tǒng)計：

“表現(xiàn)最好的基金”與“投資者實際收益最高的基金”并不一致，收益越高的基金往往波動越大，投資者又總追高申購，且拿不住；而波動較小、排名中等的基金，投資者持有更久，實際收益反而更好。

這份報告并非為主動投資辯護，而是強調(diào)其隱形門檻，對基金經(jīng)理和投資者都有很高要求。

對基金經(jīng)理而言，主動投資成功需同時滿足兩個條件：

第一，具備獲取alpha的能力和存在alpha的市場；

第二，找到持有5年以上的耐心資本，確保策略不被短期贖回打斷。

主動投資對普通投資者的門檻也有三點啟發(fā)：

第一，個人資金理論上比機構更有耐心，但個人情緒波動可能更大；

第二，申購歷史高收益基金，最好在其排名落后的“逆風時刻”，若做不到，盡可能選擇中等收益但波動較低的基金；

第三，若無法承受三年跑輸，指數(shù)化投資可能更適合你。

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