本文源自微信公眾號“海豚研究”，作者為海豚君，原標題為《瑞幸：外賣大戰(zhàn)“綁架”了咖啡一哥？》

瑞幸咖啡（LKNCY）于北京時間2026年2月26日美股盤前發(fā)布了2025年第四季度財報（統(tǒng)計周期截至2025年12月）。

整體而言，四季度在外賣補貼力度減弱與瑞幸自身補貼收縮的雙重背景下，收入增長顯著放緩；同時，“外賣大戰(zhàn)”引發(fā)的配送費用高企，對利潤的侵蝕程度依舊較大，整體業(yè)績表現(xiàn)低于市場預期。

1. 開店節(jié)奏有所放緩。瑞幸Q4凈新增門店1834家，增速較上一季度有所回落。海豚君推測，核心原因在于“外賣大戰(zhàn)”導致門店履約費用飆升，門店經(jīng)營利潤率下滑，公司主動放緩開店節(jié)奏，優(yōu)先保障單店盈利質(zhì)量。

不過值得關(guān)注的是，瑞幸在東南亞（新加坡、馬來西亞）的開店速度有所加快。

2. 同店營業(yè)額增速明顯下降。作為剔除新店影響、體現(xiàn)瑞幸單店內(nèi)生增長的核心指標，同店營業(yè)額增速（SSSG）同比僅增長1.2%。四季度瑞幸收縮補貼力度并進行結(jié)構(gòu)性提價，但從最終同店表現(xiàn)來看，提價難度較大，消費者價格敏感度較高導致杯量未達預期。

3. 月活躍付費用戶數(shù)環(huán)比放緩。Q4瑞幸月活躍付費用戶數(shù)同比增長27%，但環(huán)比二、三季度明顯減速。海豚君認為，這反映出外賣用戶的私域轉(zhuǎn)化留存率不高，補貼減少后用戶復購意愿大幅下降。

4. 履約成本居高不下，侵蝕利潤。Q4瑞幸毛利率基本穩(wěn)定，拆分費用端來看，最大問題在于外賣訂單占比高，導致配送費用率維持在13%的高位（正常水平為7%-9%），擠壓了利潤空間。最終Non-GAAP下經(jīng)營利潤為9.6億元，同比下滑13%。

核心業(yè)績指標一覽：

海豚君整體觀點：

Q4瑞幸的業(yè)績與Q3本質(zhì)相似，均處于營收增長但利潤承壓的狀態(tài)。市場原本期待隨著外賣大戰(zhàn)補貼逐步退坡，在同店增速未大幅放緩的同時，自提占比提升帶動利潤率穩(wěn)步修復，但這一進程顯然慢于市場預期。

對于“外賣大戰(zhàn)”，盡管市場監(jiān)管多次介入，但四季度補貼收斂力度有限。雖較七、八月份高峰期顯著回落，但遠未回到大戰(zhàn)前的水平。結(jié)合調(diào)研信息，Q4補貼力度大致與五、六月份相當。

無論是平臺傭金還是配送費，都拉低了瑞幸的利潤。本質(zhì)上，這沖擊了瑞幸以自提為核心的低渠道成本模型，將其拉入外賣高成本模式。因此，Q4瑞幸拼命收縮補貼以保利潤，關(guān)鍵原因在于：

a. 低價范圍做減法：

一方面，瑞幸將9.9元產(chǎn)品范圍從三季度的8-10款進一步縮減至2款（僅限美式、拿鐵基礎(chǔ)款）；另一方面，明顯減少“買二送一”、大額優(yōu)惠券的發(fā)放頻次，第三方平臺拼好飯、爆品團等此前優(yōu)惠力度最大的渠道，價格優(yōu)惠比例也顯著收縮。

b. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做加法：

對于生椰、絲絨拿鐵等核心產(chǎn)品，瑞幸未直接提價，但通過增加“超大杯”“加濃縮”等增值選項，間接增厚單杯潛在盈利空間。此外，小黃人聯(lián)名、冬至五養(yǎng)拿鐵等爆款新品定價較基礎(chǔ)款明顯提升（高30%-50%）。

結(jié)合a與b，瑞幸既能以最低成本維持“平價”標簽，避免被幸運咖等超低價品牌分流，守住價格敏感型用戶基本盤；同時通過差異化定價最大化盈利彈性，維持自身利潤率。

盡管減少了用戶端補貼，Q4瑞幸卻加大了對加盟門店（尤其是杯量偏低門店）的補貼。

海豚君認為，這一方面是因為2025年瑞幸在下沉市場大規(guī)模開設加盟門店搶占市場，這些加盟商即將迎來首個淡季（一季度），補貼可幫助其平穩(wěn)過渡；另一方面也反映出，盡管瑞幸已邁入3萬家門店俱樂部，公司仍認為需通過加盟門店搶占下沉市場。

展望2026年，雖然Q4瑞幸階段性放緩開店節(jié)奏，但可以肯定的是，在國內(nèi)咖啡滲透率持續(xù)提升的階段，頭部品牌的開店速度不會放緩，擴大市場份額仍是主基調(diào)，只是不再依賴價格戰(zhàn)，更多比拼精細化運營能力。

從投資節(jié)奏看，考慮到瑞幸中長期競爭力未發(fā)生實質(zhì)性改變，海豚君認為外賣大戰(zhàn)對其利潤端的沖擊是階段性的。

以下為詳細分析：

一、投資邏輯框架梳理

根據(jù)瑞幸咖啡披露口徑，公司業(yè)務分為自營與加盟兩大條線。

1）自營業(yè)務：來自瑞幸直營門店的收入，當前直營門店突破2萬家，以一二線城市為主，對品牌形象打造意義重大，是公司利潤基本盤，利潤占比超80%。

2）加盟業(yè)務：營收包括向加盟商銷售原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿）、加盟店利潤抽成（按門店毛利階梯抽成）、設備銷售、送貨服務及其他服務五部分，其中原材料銷售占比近70%，是核心營收來源。當前加盟門店超1萬家，營收占比約20%，主攻三四線等下沉市場，旨在搶占優(yōu)質(zhì)點位，雖開店速度更快，但盈利能力不及自營門店。

二、開店節(jié)奏有所放緩

開店數(shù)量上，瑞幸25Q4凈新增1834家門店，總門店數(shù)達31048家，開店速度較Q3明顯放緩，但仍完成全年8000家開店目標。

海外進展方面，東南亞是瑞幸海外擴張主力。新加坡采用100%直營，復制國內(nèi)“快取+悠享”雙店型策略，優(yōu)先布局CBD、高校周邊、交通樞紐三大高流量場景，截至25Q4已開81家門店，整體實現(xiàn)盈利，成為海外標桿市場。

馬來西亞采用加盟模式，與當?shù)負碛写罅?a href="http://m.tbpl000603.cn/">商業(yè)地產(chǎn)資源的大資工業(yè)子公司GASB簽署10年期獨家特許經(jīng)營協(xié)議（GASB負責全鏈條運營，瑞幸提供品牌授權(quán)、數(shù)字化系統(tǒng)、供應鏈支持、產(chǎn)品標準與培訓體系）。目前門店集中在吉隆坡、檳城等核心城市，采用100%快取店模式，截至25Q4共70家，驗證了加盟模式在東南亞的可行性，為向印尼、泰國等市場拓展鋪墊。

北美地區(qū)因高租金與低品牌認知度，仍處于單點模型打磨階段。

同店營業(yè)額增速（SSSG）同比提升1.2%，環(huán)比三季度明顯下滑，拆分來看：

杯單價方面，一方面Q4 9.9元基礎(chǔ)款補貼持續(xù)減少（目前僅保留美式、生椰拿鐵等少數(shù)產(chǎn)品），多數(shù)產(chǎn)品價格回升至10.9-13.9元區(qū)間；另一方面，瑞幸會員體系升級、自有渠道優(yōu)惠力度提升，疊加Q3上線的Lucky AI 1.0智能體精準推送，Q4付費會員比例持續(xù)拉高至28%-30%（環(huán)比Q3提升3個百分點），付費會員客單價比普通用戶高30%-40%，帶動杯單價提升。

杯量方面，由于四季度瑞幸主動收縮補貼、進行結(jié)構(gòu)性提價，最終同店表現(xiàn)顯示提價難度大，消費者價格敏感度高導致杯量不及預期。

產(chǎn)品端，Q4瑞幸推出20款新品，推新頻率較去年同期提升?？Х绕奉愥槍χ囟认M者推出戰(zhàn)略新品桑巴深烘系列，滿足對濃郁風味的需求；結(jié)合調(diào)研，深烘+冬季養(yǎng)生限定系列（五養(yǎng)拿鐵）貢獻咖啡類杯量增長的35%-40%。非咖品類除升級原有果蔬、輕乳茶外，加大IP聯(lián)名款（王者榮耀&小黃人）推新，吸引非咖啡用戶轉(zhuǎn)化。

月活躍付費用戶數(shù)增速放緩。Q4瑞幸月活躍付費用戶數(shù)為9800萬，同比增長27%，但環(huán)比二、三季度明顯減速。外賣大戰(zhàn)期間平臺高額補貼吸引大量價格敏感型用戶，補貼退潮后這部分用戶活躍度驟降，拉低整體增速，說明外賣用戶私域轉(zhuǎn)化留存率不高。

1. 履約成本維持高位，侵蝕利潤

Q4瑞幸總營收127.8億元，同比增長32.9%，不及預期。拆分業(yè)務：自營門店營收99億元，同比增長31.2%；加盟業(yè)務收入28.5億元，同比增長39.3%，增速快于自營，核心原因是2025年瑞幸系統(tǒng)性降低加盟門檻，通過加盟模式加速下沉搶占點位。

Q4毛利率整體平穩(wěn)，費用端拆分顯示，四季度配送費用達16.3億元，同比增長94%，占營收比重從去年同期8.7%升至12.8%，仍是利潤最大拖累項。

但從中期看，外賣補貼不可持續(xù)，因此Q4飆升的配送費用只是短期影響，后續(xù)隨著自提比例提升，配送費用率大概率回落至10%以下的常態(tài)化水平。

銷售費用率、管理費用率等其他費用項整體平穩(wěn)，最終Non-GAAP下經(jīng)營利潤9.6億元，同比下滑13%。

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