文 | 清和 智本社社長

2025年，美國金融市場出現(xiàn)了一個看似矛盾的現(xiàn)象：國際投資者對美元資產(chǎn)的凈買入量創(chuàng)下歷史新高，但“去美元化”的聲音卻不絕于耳，美元指數(shù)全年大跌超9%。

在去年年底發(fā)布的《2026年金融市場報告》中，我曾做出預測：2026年黃金價格將深度回調(diào)，原油價格會上漲，美元將溫和升值，人民幣則會溫和貶值。

上周末，美以軍隊聯(lián)合對伊朗發(fā)動打擊，本周一美元指數(shù)應聲大漲0.93%，非美元貨幣普遍貶值，歐元兌美元下跌1.07%，日元兌美元下跌0.82%，韓元兌美元下跌0.99%，人民幣兌美元也下跌了0.62%。

基于當前局勢，本文提出以下判斷：一、“去美元化”更多是一種宏大敘事，并非真實的趨勢；二、在國家沖突頻發(fā)的時代，主權貨幣的定價將更多融入國家主義因素；三、美伊沖突成為美元回歸強勢的契機，戰(zhàn)后“石油美元”與“芯片美元”的結(jié)合將重塑美元信用；四、黃金面臨多重利空，或?qū)⒂瓉須v史性頂部，進入下行周期；五、人民幣匯率將在穩(wěn)定中趨向貶值，有望重回7.0左右的水平。

本文將從以下三個方面展開分析：

一、市場價格的扭曲現(xiàn)象

二、美元強勢回歸的邏輯

三、黃金市場的失落周期

市場價格的扭曲現(xiàn)象

自2025年4月特朗普推出“對等關稅”政策后，“去美元化”的說法開始在市場上流行。

2025年全年，美元指數(shù)累計下跌9.41%，創(chuàng)下近8年來的最大跌幅，僅4月單月就下跌了4.35%。與此同時，非美元貨幣紛紛走高，歐元兌美元上漲13.5%，英鎊兌美元上漲7.69%，人民幣兌美元也上漲了超4%。

這似乎成了全球“去美元化”的有力證明。

此外，美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，2025年中國全年累計減持美債755億美元，年底持倉降至6835億美元，較2013年1.3萬億美元的峰值減少了約一半。

這無疑被視為全球官方“去美元化”的關鍵證據(jù)。

然而，更詳細的數(shù)據(jù)和深層邏輯卻否定了“去美元化”的說法。

先看美元的市場份額：

國際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)顯示，2025年底美元在全球外匯儲備中的占比為56.92%，同比下降1.6個百分點，持續(xù)低于60%。但全球儲備份額下降的原因，并非全球官方減持美元儲備，主要是黃金價格暴漲和美元兌一籃子貨幣貶值帶來的估值擠壓（這一點將在第二部分詳細分析）。

環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）的數(shù)據(jù)顯示，2025年12月美元在國際交易中的占比達到50.5%，較11月的46.8%大幅上升，為2023年以來的最高水平；歐元、英鎊的支付份額分別降至21.9%、6.73%；人民幣則滑至第六位，支付份額小幅降至2.73%。

從趨勢來看，2024-2025年美元的全球支付份額持續(xù)上升，而作為競爭對手的歐元支付份額不斷萎縮，人民幣的支付份額較低且變化不大。這表明美元在全球支付體系中的核心地位依然穩(wěn)固。

再看市場資金流向：

2025年，美國國際資本凈流入13519億美元，同比增長11.2%，凈流入總額僅次于2022年的16231億美元，位居歷史第二位。

這一數(shù)據(jù)可能讓很多人感到意外，國際資本竟然在大舉買入美元資產(chǎn)。那么，他們主要買入了哪些資產(chǎn)呢？

數(shù)據(jù)顯示，國際投資者凈買入美國證券高達16124億美元，創(chuàng)下歷史最高紀錄，同比大漲19.4%。這推動國際投資者持有美國金融資產(chǎn)的總額快速增長，并創(chuàng)下歷史新高。

在凈買入的證券中，美股是國際投資者最青睞、凈買入規(guī)模最大的資產(chǎn)，凈買入額達7201億美元，創(chuàng)下歷史最高紀錄，同比增長超130%；美債是第二大凈買入資產(chǎn)，凈買入額達5510億美元，但增速明顯下降，同比下降超22%；企業(yè)債是第三大凈買入資產(chǎn)，凈買入額達3671億美元，增長超20%。

從資產(chǎn)結(jié)構來看，這說明2025年國際資本的風險偏好上升，投資策略更為激進，大舉買入風險較高的美股和企業(yè)債。

誰在買入美元資產(chǎn)？

國際私人投資者是增持美元資產(chǎn)的絕對主力。2025年，國際私人投資者凈買入美國資產(chǎn)高達13202億美元，位居歷史第二，同比大漲超21%。

國際私人投資者最青睞美股，凈買入美股達6585億美元，創(chuàng)歷史最高紀錄，同比增長133%；凈買入美債5034億美元，雖然仍保持大規(guī)模凈買入，但凈買入額同比減少26%。

不過，政府機構投資者（不含美國政府）對美元資產(chǎn)的信心有所下降。2025年，盡管政府機構投資者依然凈買入美國資產(chǎn)，凈買入額為317億美元，但同比下降超75%。

政府機構投資者同樣青睞美股，凈買入美股616億美元，創(chuàng)歷史最高紀錄，同比增長143%；凈買入美債476億美元，增長57.6%。

哪些國家的投資者在買入？

盡管特朗普上臺后美歐關系嚴重緊張，但資本市場的實際行動卻表明，歐洲仍是美元資產(chǎn)的最大支持者。2025年歐洲投資者凈買入美國證券高達8783億美元，同比增長14.1%；加勒比地區(qū)緊隨其后，凈買入額3191億美元，但同比下降19.0%；亞洲對美元資產(chǎn)的熱情也未減退，凈買入額達2583億美元，同比增長23.3%。

不過，中國似乎是個例外，是美元資產(chǎn)的凈賣出方。2025年，中國投資者凈賣出美國證券2104億美元，凈賣出額同比大增62.2%，其中減持規(guī)模最大的是美債，主要來自官方減持。

表面上看，全球主要國家的投資者都在大規(guī)模增持美元資產(chǎn)，只有中國在大規(guī)模減持。

但另一組數(shù)據(jù)讓這一結(jié)論變得模糊。

2013年至2025年，中國官方持續(xù)減持美債，累計減持超6000億美元，而盧森堡、比利時所持有的美債卻持續(xù)增加，累計增持超5000億美元。2025年，中國全年減持美債755億美元，盧森堡和比利時合計增持美債1138億美元。

長期以來，市場機構普遍猜測，盧森堡和比利時的美債賬戶是中國在海外的托管賬戶，因為除中國外，極少有機構擁有如此龐大且持續(xù)的美元資金實力。如果這一猜測屬實，那么中國官方的美債持倉其實是穩(wěn)定的，甚至在2025年還增持了383億美元。

美債在社交媒體上常被描述為風雨飄搖的資產(chǎn)，似乎隨時可能崩盤。但數(shù)據(jù)顯示：

2025年，外國投資者凈買入美債達5510億美元，外國投資者持倉占新增部分的比例為24%，而2024年這一比例為32%。新增持倉占比下降8.1個百分點被認為是國際投資者拋售美債的證據(jù)，但實際上，24%的比例已經(jīng)非常高，是2010-2020年平均水平的兩倍。

因此，外國投資者依然在大規(guī)模買入美債，只是不如美國本土投資者積極，也沒有2024年那么激進，而是將部分資產(chǎn)配置到了美股市場。

總體而言，2025年美國經(jīng)濟增長超預期，AI革命繼續(xù)引領市場，商品貿(mào)易逆差縮小，資本項目順差擴大，美股和美債的凈買入量創(chuàng)下紀錄，支撐了美債價格的穩(wěn)定和美股的持續(xù)上漲。