市場(chǎng)正變得愈發(fā)嚴(yán)苛與現(xiàn)實(shí)。

港股科技股“折價(jià)”背后的深層邏輯

去年以來A股科技股持續(xù)走高，而相鄰的香港市場(chǎng)中，恒生科技指數(shù)卻在低位徘徊，這種“冰火兩重天”的態(tài)勢(shì)，成為當(dāng)前全球科技股投資領(lǐng)域最引人注目的現(xiàn)象。

2026年2月27日，恒生科技指數(shù)最低下探至5100點(diǎn)附近，創(chuàng)下近5個(gè)月新低。2月以來，該指數(shù)累計(jì)跌幅超10%，若從去年10月高點(diǎn)6715點(diǎn)計(jì)算，累計(jì)跌幅已超23%，進(jìn)入熊市區(qū)間。

表面上看，這是估值認(rèn)知的錯(cuò)位。截至2026年2月底，恒生科技指數(shù)市盈率（PE）僅21倍，處于歷史15%-22%的低分位區(qū)間；而納斯達(dá)克指數(shù)PE高達(dá)36倍，徘徊在歷史90%的高位。

21倍與36倍之間，不只是數(shù)字上的15點(diǎn)差距，更是兩地市場(chǎng)對(duì)“科技”標(biāo)簽截然不同的定價(jià)邏輯。作為中國(guó)科技核心資產(chǎn)的阿里巴巴，在現(xiàn)金及投資資產(chǎn)達(dá)1.1萬(wàn)億元的情況下，其核心業(yè)務(wù)實(shí)際市盈率去年下半年曾被壓至僅8.6倍。而在大洋彼岸，Meta、亞馬遜等巨頭的估值中樞則維持在更高水平。

2026年2月以來，騰訊累計(jì)下跌14.52%，阿里巴巴累計(jì)下跌15.54%，美團(tuán)累計(jì)下跌16%。指數(shù)大跌的背后，是核心成分股的集體下挫，市場(chǎng)對(duì)恒生科技指數(shù)極度失望，甚至有人將其調(diào)侃為“外賣指數(shù)”“老登指數(shù)”。

相比之下，A股科創(chuàng)50指數(shù)去年漲幅達(dá)118.85%，創(chuàng)業(yè)板指也有49.57%的漲幅，其中AI算力與硬件、人形機(jī)器人、商業(yè)航天等板塊領(lǐng)漲。

為何被視為科技股核心資產(chǎn)的恒生科技指數(shù)表現(xiàn)如此不佳？

估值體系波動(dòng)背后的多重因素

01、顯著的估值鴻溝

對(duì)比美股同類巨頭，港股的估值差距十分明顯。以騰訊控股為例，其最新市盈率（TTM）僅19倍。作為擁有微信這一國(guó)民級(jí)入口、游戲業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先且全力布局AI的公司，與業(yè)務(wù)相似的Meta相比仍有不小PE差距。在電商與云計(jì)算巨頭的對(duì)比中，差距更夸張：阿里巴巴核心業(yè)務(wù)估值僅8.6倍，而增速放緩的亞馬遜市盈率仍達(dá)30倍左右，其AWS云業(yè)務(wù)估值溢價(jià)更顯著。

攜程的處境也反映了這一邏輯。作為全球旅游復(fù)蘇的標(biāo)桿OTA平臺(tái)，其國(guó)際業(yè)務(wù)強(qiáng)勁反彈、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)深耕，2025年全年?duì)I收624億元，同比增長(zhǎng)17%；歸母凈利潤(rùn)332.94億元，同比暴漲94.74%，創(chuàng)歷史最高盈利紀(jì)錄，凈利潤(rùn)率超50%，可與貴州茅臺(tái)媲美。

但市場(chǎng)更傾向用“傳統(tǒng)”估值框架看待攜程，未賦予其全球化復(fù)蘇敘事的更多想象空間。這不僅是單個(gè)公司的問題，更是市場(chǎng)對(duì)特定商業(yè)模式認(rèn)知的體現(xiàn)。

AI大模型競(jìng)爭(zhēng)對(duì)現(xiàn)金流需求極高。2025年第二季度，BAT三家AI投入的資本開支達(dá)615.36億元，同比激增170.1%，其中阿里巴巴增速達(dá)223.6%。每一分投入都在消耗當(dāng)期自由現(xiàn)金流，商業(yè)回報(bào)卻充滿不確定性。

市場(chǎng)態(tài)度變得現(xiàn)實(shí)嚴(yán)苛，開始區(qū)分“已兌現(xiàn)收益的AI”與“仍在投入期的AI遠(yuǎn)景”。只有率先證明AI投入能轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利與高質(zhì)量自由現(xiàn)金流的公司，才能獲得估值加成。這種轉(zhuǎn)變對(duì)盈利尚未完全接棒的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭形成長(zhǎng)期壓制。

02、財(cái)報(bào)背后：盈利困境還是轉(zhuǎn)型陣痛？

除了估值爭(zhēng)論，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是理解企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。騰訊、阿里的最新財(cái)報(bào)提供了鮮活注腳。

注：數(shù)據(jù)截止2025年三季度，數(shù)據(jù)來源自公開資料

仔細(xì)分析頭部公司財(cái)報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)復(fù)雜圖景：營(yíng)收仍有增長(zhǎng)慣性。騰訊2025年第三季度收入1672億元，同比增長(zhǎng)15.4%；阿里巴巴同期營(yíng)收2478億元，同比增長(zhǎng)5%。從結(jié)構(gòu)看，阿里的物流（菜鳥）與云計(jì)算（阿里云）等板塊貢獻(xiàn)日益突出，正改變“純電商”舊貌。

但從現(xiàn)金流角度看，情況不同?！霸鍪詹辉隼痹诟?jìng)爭(zhēng)激烈板塊尤其明顯，如新一輪外賣大戰(zhàn)擠壓京東、美團(tuán)、阿里的利潤(rùn)空間，且看不到盡頭。財(cái)報(bào)數(shù)字背后，是增長(zhǎng)模式從粗放擴(kuò)張向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的艱難轉(zhuǎn)型。

騰訊 vs Meta：社交帝國(guó)的不同進(jìn)化

二者都是社交生態(tài)王者，但進(jìn)化路徑已明顯不同。Meta經(jīng)歷元宇宙挫折后，All in AI戰(zhàn)略清晰且執(zhí)行力強(qiáng)，Llama模型系列開源并賦能廣告系統(tǒng)，形成技術(shù)到商業(yè)的閉環(huán)。騰訊的社交護(hù)城河（微信）穩(wěn)固，游戲基本盤穩(wěn)定，AI成果也融入搜索、廣告等領(lǐng)域。

關(guān)鍵差異在于，Meta的AI故事已融入財(cái)務(wù)模型，提升了市場(chǎng)對(duì)其估值的信心。而騰訊的社交生態(tài)變現(xiàn)更多依賴游戲增值與廣告，AI的貨幣化路徑和效率提升仍需明確信號(hào)證明。盡管企業(yè)客戶對(duì)AI服務(wù)需求上升，但騰訊金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比僅增長(zhǎng)10%，在AI算力需求爆發(fā)背景下，增速低于行業(yè)預(yù)期。

阿里 vs Amazon：電商與云的競(jìng)爭(zhēng)

這是電商、云計(jì)算領(lǐng)域的全面競(jìng)爭(zhēng)。電商側(cè)，阿里國(guó)內(nèi)面臨存量市場(chǎng)內(nèi)卷，亞馬遜的全球市場(chǎng)與Prime會(huì)員體系則有更穩(wěn)定增長(zhǎng)。更關(guān)鍵的差距在云市場(chǎng)：AWS作為亞馬遜利潤(rùn)引擎，增長(zhǎng)確定性和高利潤(rùn)率是其估值基石。

阿里云雖在中國(guó)市場(chǎng)領(lǐng)先，但也面臨內(nèi)卷與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，盈利能力和增長(zhǎng)質(zhì)量與AWS有差距。若看大模型核心落地場(chǎng)景MaaS（模型即服務(wù)），局勢(shì)不同：根據(jù)IDC報(bào)告，在“中國(guó)大模型公有云服務(wù)市場(chǎng)”（僅統(tǒng)計(jì)MaaS層Tokens調(diào)用量）中，火山引擎以49.2%份額登頂。

阿里云以27%份額位居第二。這說明在“誰(shuí)的模型用得最多、最接地氣”指標(biāo)上，字節(jié)跳動(dòng)憑借抖音、豆包等海量C端應(yīng)用反哺，已走在前面。

亞馬遜的物流與供應(yīng)鏈基建已是護(hù)城河，而阿里在物流（菜鳥）和全球化（國(guó)際電商）的投入與整合，效率提升和價(jià)值釋放仍需時(shí)間驗(yàn)證。

下跌行情中不乏利空傳聞。過去一段時(shí)間，市場(chǎng)曾因“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)加稅”偽命題恐慌，盡管從政策邏輯和法理分析，“穩(wěn)增長(zhǎng)”基調(diào)下此類加稅幾乎不可能。另一則“取消高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定”的謠言也無官方依據(jù)。這些傳聞能撼動(dòng)市場(chǎng)，并非因其真實(shí)，而是擊中了投資者對(duì)政策不確定性的恐懼。弱市中，恐懼本身就是有效的做空力量。

03、字節(jié)的成功對(duì)港股科技股的影響

另一則“傳聞”是字節(jié)跳動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)威脅，被傳為恒生科技“最大空頭”。它在場(chǎng)外通過業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，不斷擠壓騰訊、阿里、美團(tuán)等港股上市互聯(lián)網(wǎng)巨頭的生存空間，導(dǎo)致這些公司股價(jià)下跌，拖累恒生科技指數(shù)。

其大模型Seedance 2.0的突破，被部分市場(chǎng)解讀為沖擊騰訊、阿里的護(hù)城河。這雖是真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)，但市場(chǎng)可能過度放大短期影響，忽視巨頭的場(chǎng)景縱深與技術(shù)積累。競(jìng)爭(zhēng)威脅被情緒化解讀為生存危機(jī)，加劇了估值折價(jià)。

從估值角度看，字節(jié)是新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的榜樣。第三方消息顯示，2025年字節(jié)凈利潤(rùn)高達(dá)500億美元，接近騰訊和阿里去年凈利潤(rùn)之和。更關(guān)鍵的是，字節(jié)系產(chǎn)品不少仍維持兩位數(shù)增速，甚至有顛覆性創(chuàng)新，AI入口被字節(jié)搶先的話題去年也屢見不鮮。

市場(chǎng)資金有限。當(dāng)“更優(yōu)質(zhì)、增長(zhǎng)更快”的字節(jié)在場(chǎng)外時(shí)，投資者自然會(huì)下調(diào)對(duì)場(chǎng)內(nèi)“次優(yōu)標(biāo)的”（恒科成分股）的估值倍數(shù)。這種心理上的“折價(jià)”預(yù)期，是對(duì)港股科技股的長(zhǎng)期壓制。

結(jié)語(yǔ)

當(dāng)前局面下，有三個(gè)關(guān)鍵觀察點(diǎn)或成為估值修復(fù)的催化劑：

第一是AI貨幣化的清晰信號(hào)。當(dāng)騰訊或阿里的AI投入能在財(cái)報(bào)中明確轉(zhuǎn)化為收入增長(zhǎng)或利潤(rùn)率提升時(shí)，市場(chǎng)對(duì)“黑洞效應(yīng)”的恐懼將扭轉(zhuǎn)。

第二是宏觀流動(dòng)性轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的切實(shí)轉(zhuǎn)變，將為包括港股在內(nèi)的全球成長(zhǎng)股提供估值修復(fù)的宏觀環(huán)境。

第三是自身利潤(rùn)底的確立。當(dāng)市場(chǎng)確認(rèn)巨頭們因轉(zhuǎn)型投入導(dǎo)致的利潤(rùn)陣痛期已過，盈利重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道，估值基石便得以穩(wěn)固。

當(dāng)行業(yè)龍頭估值跌破長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)或許正提供一場(chǎng)需要勇氣與耐心的逆向博弈機(jī)會(huì)。恐懼在蔓延，但價(jià)值投資的經(jīng)典定律從未改變，價(jià)格終將回歸價(jià)值，只是回歸的時(shí)間與路徑充滿未知。

參考資料：

互聯(lián)網(wǎng)巨頭為何“沉默” 來源：中國(guó)證券報(bào)

字節(jié)跳動(dòng)最新估值曝光 來源：華爾街見聞

港股科技股是估值陷阱還是黃金坑 來源：富國(guó)星投顧

攜程算是踢到鋼板了 來源：虎嗅

本文來自微信公眾號(hào)“首席商業(yè)評(píng)論”，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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