美元與美債對(duì)港股的潛在影響提示

近期恒生指數(shù)的走勢(shì)讓市場(chǎng)憂心忡忡，悲觀情緒四處蔓延。不少投資者將港股下跌歸咎于特朗普對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)的戰(zhàn)爭(zhēng)，認(rèn)為地緣沖突引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的股市自然承壓。

這種觀點(diǎn)初看似乎合理，但細(xì)究便會(huì)發(fā)現(xiàn)邏輯漏洞：若地緣沖突真的放大風(fēng)險(xiǎn)偏好，作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金價(jià)格為何不跌反漲？

為解答這一疑惑，本文將重新剖析戰(zhàn)爭(zhēng)與港股的關(guān)聯(lián)邏輯。

其一，近期黃金與港股的波動(dòng)均與美元緊密相關(guān)，這正是特朗普政府所期望的結(jié)果；

其二，戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，油價(jià)飆升推動(dòng)美元走強(qiáng)，對(duì)港股和黃金形成利空；

其三，戰(zhàn)爭(zhēng)不會(huì)長期持續(xù)，港股的疲軟狀態(tài)也將隨之結(jié)束。

黃金與港股的漲跌邏輯：美元是核心變量

首先梳理2025年以來全球資產(chǎn)價(jià)格的異常表現(xiàn)（以黃金為例），具體可見下圖

2025年黃金價(jià)格一路走高，成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為地緣政治沖突是主因，黃金作為避險(xiǎn)首選，其上漲是投資者對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。

這種觀點(diǎn)有一定合理性，但在地緣沖突只是導(dǎo)火索，真正的根源在于美元的持續(xù)走弱。

與黃金的強(qiáng)勢(shì)形成對(duì)比，2025年美元表現(xiàn)疲軟。美元過弱導(dǎo)致美債吸引力下降（美債利息甚至無法覆蓋美元貶值成本），當(dāng)美債失去投資價(jià)值后，黃金順勢(shì)補(bǔ)位上行。我們不否認(rèn)地緣沖突對(duì)黃金的拉動(dòng)作用，但更需關(guān)注美元和美債對(duì)黃金價(jià)格的深層影響。

那么美元和美債為何如此疲弱？這需要從石油美元協(xié)議說起。

石油美元是20世紀(jì)70年代美國與沙特達(dá)成的石油貿(mào)易美元結(jié)算體系，該協(xié)議確立美元為OPEC石油交易的唯一計(jì)價(jià)貨幣，推動(dòng)美元成為全球主要儲(chǔ)備貨幣。資金流向形成閉環(huán)：石油輸出國售油換美元——將美元投入美股或美債——美元回流美國。

由此，全球油價(jià)成為美元的“錨”，油價(jià)堅(jiān)挺則美元走強(qiáng)，反之亦然。2025年后油價(jià)低迷，除供需因素外，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)也起到了壓縮油價(jià)（削弱俄羅斯財(cái)力）的作用。當(dāng)美元的“錨”——油價(jià)持續(xù)低迷，美元和美債不再是全球資產(chǎn)配置的“剛需”，黃金便應(yīng)聲上漲。

梳理完這一鏈條后，我們可以清晰看到：

1）黃金上漲是以美債吸引力下降為代價(jià)；

2）在美國財(cái)政赤字高企的背景下，這對(duì)特朗普政府化解債務(wù)不利；

3）要提升美債吸引力，需先拉動(dòng)美元，最終則要推動(dòng)油價(jià)回升。

港股觸底反彈可期

接下來分析港股表現(xiàn)（尤其是恒生科技指數(shù)），具體可見下圖

2025年第四季度后，恒生指數(shù)整體表現(xiàn)疲弱，同期香港銀行間同業(yè)拆借利率（HIBOR）同步下行。許多人對(duì)此感到困惑：利率下行通常意味著流動(dòng)性寬松，理論上應(yīng)利好股市，為何港股不漲反跌？

此時(shí)需跳出教科書的刻板認(rèn)知，探究HIBOR下降的真實(shí)原因：并非流動(dòng)性改善，而是存款搬家。關(guān)于這一點(diǎn)，AI的闡釋更為清晰，具體如下。

也就是說，本輪港股調(diào)整的核心原因是“資金外流”導(dǎo)致流動(dòng)性收緊。下圖顯示，美元對(duì)港元匯率在11月中旬出現(xiàn)明顯升值，與恒生指數(shù)調(diào)整時(shí)間點(diǎn)高度重合。

種種跡象表明，外資正持續(xù)撤出港股。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)降息態(tài)度搖擺不定；另一方面，國內(nèi)加大公募基金業(yè)績考核力度，南下資金流入放緩。

2025年12月起，油價(jià)開始緩慢回升。根據(jù)前文分析框架，美元此時(shí)觸底反彈，美債投資價(jià)值重新顯現(xiàn)，黃金價(jià)格也隨之波動(dòng)。

多重因素疊加下，港股應(yīng)聲下跌。那么如何理解近期港股的波動(dòng)？它與此前的下行有何不同？

特朗普對(duì)伊朗的戰(zhàn)爭(zhēng)是關(guān)鍵因素，但影響路徑并非“避險(xiǎn)情緒”，而是通過推高美元實(shí)現(xiàn)：

1）戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，伊朗控制的霍爾木茲海峽（全球20%石油出口途經(jīng)此地）成為焦點(diǎn)，直接導(dǎo)致原油價(jià)格飆升（布倫特原油已突破80美元/桶）；

2）油價(jià)上漲推動(dòng)美元走強(qiáng)，撰稿時(shí)美元指數(shù)已接近99，美元強(qiáng)勢(shì)提升了美債吸引力，為化解債務(wù)提供了可能；

3）美元和美債走強(qiáng)對(duì)黃金和港股構(gòu)成利空，盡管戰(zhàn)爭(zhēng)打響，但特朗普在金融市場(chǎng)打出了化解債務(wù)的關(guān)鍵牌。

讀到這里，可能有投資者會(huì)感到悲觀：若戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，上述利空因素將長期存在，港股何時(shí)才能回暖？但我們認(rèn)為無需過度擔(dān)憂，從特朗普的角度看，他不會(huì)讓戰(zhàn)爭(zhēng)無休止進(jìn)行：

其一，美國憲法規(guī)定，超過60天的對(duì)外戰(zhàn)爭(zhēng)需經(jīng)國會(huì)批準(zhǔn)。為避免麻煩，特朗普此前稱將在4周內(nèi)結(jié)束戰(zhàn)爭(zhēng)，目前美軍對(duì)伊朗的行動(dòng)仍以空中打擊為主，與伊拉克、阿富汗的長期地面戰(zhàn)爭(zhēng)有本質(zhì)區(qū)別。換句話說，特朗普無意打持久戰(zhàn)，更希望復(fù)制對(duì)委內(nèi)瑞拉的閃電戰(zhàn)，即便他最新表示戰(zhàn)爭(zhēng)要打100天，也更多是“喊話”成分；

其二，美元和油價(jià)回升雖有利于美國化解債務(wù)，但如果戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)過久，資產(chǎn)價(jià)格過度膨脹將不利于抗通脹和降息進(jìn)程；

其三，下半年將迎來對(duì)特朗普政府至關(guān)重要的中期選舉，戰(zhàn)爭(zhēng)過長導(dǎo)致失分將嚴(yán)重影響選舉結(jié)果。

基于以上判斷，我們認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)不會(huì)長期持續(xù)（將以博弈和談判為主），港股面臨的利空因素將很快消散，市場(chǎng)將回歸理性。

對(duì)于恒生指數(shù)，未來需重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：

1）美元指數(shù)；

2）石油價(jià)格；

3）特朗普的政策動(dòng)向。

本文來自微信公眾號(hào)“思辨財(cái)經(jīng)”，作者：仝志斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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