本文來(lái)自微信公眾號(hào)：華爾街見(jiàn)聞，作者：趙穎，原文標(biāo)題：《全球供應(yīng)告急！變壓器短缺恐持續(xù)到2029年》

全球電力變壓器行業(yè)正面臨一個(gè)長(zhǎng)期的“供給跟不上需求”的局面。

花旗指出，該行業(yè)的核心矛盾并非需求短期激增，而是擴(kuò)產(chǎn)、交付能力以及用工水平難以匹配電網(wǎng)升級(jí)、發(fā)電側(cè)擴(kuò)張和數(shù)據(jù)中心新增負(fù)荷的需求。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，花旗研究分析師Pierre Lau在報(bào)告中表示：“我們看好全球電力變壓器行業(yè)，預(yù)計(jì)供應(yīng)短缺至少會(huì)持續(xù)到2029年?！边@一判斷基于對(duì)供需的“硬約束”測(cè)算：即便頭部廠商擴(kuò)大產(chǎn)能，未來(lái)三年缺口仍會(huì)不斷累積。

根據(jù)花旗對(duì)全球高壓（>100kV）電力變壓器的測(cè)算，2025年供給較需求缺口約30%，2026-2028年年度供給仍低于年度需求；累積短缺將從2025年的708 GVA持續(xù)上升，到2028年達(dá)到約1699 GVA的峰值。

行業(yè)呈現(xiàn)出“價(jià)格周期”而非“量周期”的特征：供不應(yīng)求導(dǎo)致交期延長(zhǎng)、價(jià)格上漲，訂單向有產(chǎn)能兌現(xiàn)能力的廠商集中。

花旗的選股策略明確——優(yōu)先給予訂單與擴(kuò)產(chǎn)路徑清晰的公司買入評(píng)級(jí)，對(duì)基本面強(qiáng)勁但估值顯著高于板塊均值的公司則保持中性。

缺口持續(xù)多年：累積短缺2028年達(dá)峰值

花旗將缺口分為兩個(gè)層面：年度缺口逐年收窄，但累積缺口在2028年前仍持續(xù)擴(kuò)大。

2025年：全球供給約2358.5 GVA、需求約3066.0 GVA，年度短缺約707.5 GVA（約為需求的30%）。

2026-2028年：年度短缺依次約為522.2/325.2/143.9 GVA。

2029年起：年度供給略高于年度需求（2029年約有47.2 GVA的年度“盈余”），但累積短缺到2030年仍未消化完畢。

該測(cè)算中一個(gè)易被忽視的細(xì)節(jié)是頭部集中度下降。花旗預(yù)計(jì)，按產(chǎn)能計(jì)算，前十大廠商的份額將從2025年的79.4%降至2030年的72.6%。擴(kuò)產(chǎn)雖在進(jìn)行，但供給的“有效增量”分散，且兌現(xiàn)節(jié)奏不一致。

擴(kuò)產(chǎn)難阻短缺：產(chǎn)能與熟練技工雙重受限

花旗并不否認(rèn)擴(kuò)產(chǎn)力度。其測(cè)算顯示，2025-2028年全球高壓變壓器生產(chǎn)能力合計(jì)增加53%，年度增速假設(shè)為2026E/2027E/2028E分別+17%/+15%/+13%；到2030年，累計(jì)增幅約95%。

問(wèn)題在于兩類“慢變量”瓶頸：

熟練技工不足：花旗特別指出“熟練技工不足”是導(dǎo)致供給不足且需多年緩解的障礙。擴(kuò)線不代表能立即穩(wěn)定交付，培訓(xùn)周期會(huì)抵消部分?jǐn)U產(chǎn)的邊際效果。

關(guān)鍵材料與零部件鏈條緊張：報(bào)告引用行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)美國(guó)對(duì)進(jìn)口依賴度高：Wood Mackenzie估算，進(jìn)口約占美國(guó)電力變壓器供應(yīng)的80%（配電變壓器約50%）。在此結(jié)構(gòu)下，貿(mào)易與關(guān)稅會(huì)直接影響成本與交期。美國(guó)GOES（取向硅鋼）國(guó)內(nèi)供應(yīng)高度集中（僅AK Steel一家供應(yīng)商），銅繞組也可能成為生產(chǎn)瓶頸；再加上美國(guó)對(duì)銅征收50%的關(guān)稅，供給端的“摩擦成本”難以消除。

花旗還提到資本開(kāi)支的現(xiàn)實(shí)約束：在美國(guó)新建高壓（>220kV）變壓器產(chǎn)能，據(jù)其調(diào)研，每1 GVA產(chǎn)能約需4.5-5億美元；日本、韓國(guó)、歐洲、中國(guó)的單位資本開(kāi)支相對(duì)較低。擴(kuò)產(chǎn)并非不進(jìn)行，而是進(jìn)程更慢、成本更高。

需求端兩大動(dòng)力：電網(wǎng)發(fā)電側(cè)與數(shù)據(jù)中心

花旗將需求增長(zhǎng)分為“傳統(tǒng)剛需+新增負(fù)荷”兩部分。

一是電網(wǎng)與發(fā)電側(cè)的持續(xù)投入。報(bào)告引用IEA數(shù)據(jù)稱，2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)合計(jì)占全球電網(wǎng)投資約80%；其中美國(guó)約1000億美元、歐盟約600億美元。花旗同時(shí)引用Bloomberg NEF的估算：在凈零情景下，2030年前全球電網(wǎng)投資年均增速約12%，規(guī)模可達(dá)7770億美元。

二是數(shù)據(jù)中心推高用電需求?；ㄆ煲闷涿绹?guó)研究團(tuán)隊(duì)對(duì)超大規(guī)模云廠商資本開(kāi)支的上調(diào)：多家超大規(guī)模廠商的資本開(kāi)支增速假設(shè)從之前的18%（復(fù)合年增長(zhǎng)率）上調(diào)至2025-2030年的28%。這類假設(shè)若接近現(xiàn)實(shí)，變壓器短缺持續(xù)時(shí)間就不是“靠擴(kuò)產(chǎn)自然修復(fù)”那么簡(jiǎn)單。

從更貼近訂單的拆分來(lái)看，花旗基于其覆蓋的韓國(guó)變壓器廠商新簽訂單估計(jì)：美國(guó)電力變壓器需求中，電網(wǎng)占40-45%，電廠占30-35%，數(shù)據(jù)中心占20-25%。這解釋了行業(yè)為何對(duì)AI與數(shù)據(jù)中心越來(lái)越敏感——它已成為需求結(jié)構(gòu)的一部分。

價(jià)格呈上漲趨勢(shì)：美國(guó)成本與PPI雙升

供需緊張最先體現(xiàn)在價(jià)格和交期上。報(bào)告引用Wood Mackenzie稱，自2019年以來(lái)，美國(guó)不同類別變壓器單位成本顯著上升：發(fā)電升壓變壓器約+45%，電力變壓器約+77%，配電變壓器約+78%至+95%（因規(guī)格而異）。

花旗還補(bǔ)充了一個(gè)更“宏觀”的價(jià)格信號(hào)：FRED統(tǒng)計(jì)的美國(guó)電力與配電變壓器生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI），2026年1月指數(shù)為366.6，同比+6.2%?；ㄆ炫袛鄡r(jià)格上漲動(dòng)能仍將延續(xù)，核心原因是短缺尚未結(jié)束。

花旗表示，短缺決定價(jià)格，價(jià)格決定利潤(rùn)與估值。這一鏈條的關(guān)鍵變量很明確：

數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支與用電負(fù)荷是否繼續(xù)上調(diào)：這是需求端可能“再加速”的來(lái)源，也會(huì)直接拉長(zhǎng)短缺周期。

關(guān)稅與進(jìn)口依賴的疊加效應(yīng)：美國(guó)高度依賴進(jìn)口，關(guān)稅不僅推高成本，還可能延長(zhǎng)交期。

擴(kuò)產(chǎn)并非宣布即可：產(chǎn)線建設(shè)、投產(chǎn)爬坡、熟練工培訓(xùn)等都會(huì)降低供給彈性。

花旗也明確認(rèn)為中東沖突對(duì)全球需求影響有限，理由是該地區(qū)在全球電力變壓器需求中占比不高（報(bào)告提到約6%）。換言之，決定行業(yè)景氣度的仍是北美、歐洲、亞太的電網(wǎng)投資與數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張速度。