這是IT桔子連續(xù)第13年發(fā)布一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資報(bào)告，也是我個(gè)人第8次參與分享。

2018年首次分享時(shí)，市場(chǎng)正處低谷，不少投資人對(duì)DPI概念模糊，多數(shù)VC對(duì)政府募資興趣寥寥。而到2026年，DPI、IRR已成為行業(yè)通用術(shù)語，國(guó)資與政府引導(dǎo)基金更是市場(chǎng)繞不開的存在。今天，我們通過數(shù)據(jù)透視當(dāng)下中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的新態(tài)勢(shì)。

市場(chǎng)回暖背后的結(jié)構(gòu)分化

去年市場(chǎng)情緒低迷，今年9000多起投資交易同比增長(zhǎng)28%，機(jī)器人、AI大模型領(lǐng)域的融資熱潮讓行業(yè)重拾信心。數(shù)據(jù)顯示，去年11個(gè)月投資交易持續(xù)增長(zhǎng)，回暖趨勢(shì)強(qiáng)勁穩(wěn)定。

然而資金分布呈現(xiàn)啞鈴型結(jié)構(gòu)：左側(cè)是占比超60%的早期投資，小額分散如播種般覆蓋創(chuàng)新領(lǐng)域；右側(cè)是國(guó)資與產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的戰(zhàn)略投資，數(shù)量少但體量達(dá)3500多億。

中間地帶的塌陷是當(dāng)前市場(chǎng)核心特征。成長(zhǎng)期與中后期融資占比大幅萎縮，2025年成長(zhǎng)期投資占比從2021年的32.6%降至19.6%，中后期從16.3%減半至7.9%。部分企業(yè)發(fā)展到一定階段后，更傾向于尋求能提供訂單、客戶和場(chǎng)景的戰(zhàn)略投資，導(dǎo)致傳統(tǒng)B、C輪融資向戰(zhàn)略投資轉(zhuǎn)化，但仍無法掩蓋成長(zhǎng)期融資斷層的現(xiàn)實(shí)——大量潛力企業(yè)因難以獲得支持而止步于擴(kuò)張階段。

國(guó)資崛起與美元基金的邊緣化

資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)變是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化的關(guān)鍵。IT桔子追蹤的“國(guó)資滲透率”顯示，每10筆投資中，國(guó)資參與比例從五年前的20%多升至去年的40%，今年突破45%。這里的國(guó)資機(jī)構(gòu)指政府部門、國(guó)央企等直接控股的投資主體，僅統(tǒng)計(jì)直接投資；若算上間接LP出資，國(guó)有資本占比已達(dá)90%。40%是市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)的臨界點(diǎn)，超過這一比例意味著國(guó)資決策邏輯將深刻影響市場(chǎng)定價(jià)、交易結(jié)構(gòu)與資源配置，中國(guó)創(chuàng)投正式進(jìn)入國(guó)資主導(dǎo)時(shí)代。

與國(guó)資崛起相反，美元基金加速退場(chǎng)。美元交易占比降至2.5%，投資金額從5000多億縮水至800多億。內(nèi)因是國(guó)資與產(chǎn)業(yè)資本以人民幣為支撐，投資目標(biāo)聚焦國(guó)家戰(zhàn)略與產(chǎn)業(yè)整合，而非美元VC追求的高財(cái)務(wù)回報(bào)；外因是傳統(tǒng)成長(zhǎng)階梯坍塌，成長(zhǎng)期融資斷層擊中美元基金擅長(zhǎng)的B/C輪到海外上市路徑，疊加退出渠道收窄與地緣風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加速其邊緣化。不過，美元基金在具身智能、大模型等早期領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資仍有積極貢獻(xiàn)。

投資邏輯轉(zhuǎn)向：從小步快跑到精準(zhǔn)布局

國(guó)資主導(dǎo)帶來投資邏輯的根本轉(zhuǎn)變。過去“賭賽道”式的重押、燒錢擴(kuò)張模式不再適用，單筆融資金額從五年前的1.6億降至9000萬，市場(chǎng)交易中位數(shù)僅2000萬，創(chuàng)業(yè)者更傾向“小步快跑”。

此外，+輪融資占比從1/10升至近1/6，企業(yè)更傾向分階段融資、驗(yàn)證后再推進(jìn)，雖降低風(fēng)險(xiǎn)但可能放緩成長(zhǎng)速度。同時(shí)資金向頭部項(xiàng)目集中，馬太效應(yīng)加劇，長(zhǎng)尾創(chuàng)業(yè)者融資難度提升。

地域格局重構(gòu)：長(zhǎng)三角崛起與中西部突破

地域投資格局正在洗牌。北上深三地投資占比從五年前的超50%降至不足40%，溢出資金主要流向長(zhǎng)三角。長(zhǎng)三角地區(qū)上海、江蘇、浙江形成穩(wěn)固“金三角”，協(xié)同效應(yīng)顯著；中西部地區(qū)如湖南占比從12%升至17%，新疆、甘肅等資源型省份因新能源、新材料產(chǎn)業(yè)需求增速加快，地域分布更趨均衡。

賽道更迭：模式創(chuàng)新退潮與硬科技崛起

賽道層面，200個(gè)子行業(yè)中有27個(gè)賽道融資金額較五年前下跌95%以上，在線教育、社區(qū)團(tuán)購、消費(fèi)品牌等依賴模式創(chuàng)新、燒錢換增長(zhǎng)的賽道成為資本“禁區(qū)”，標(biāo)志著模式創(chuàng)新時(shí)代終結(jié)。

硬科技賽道崛起，機(jī)器人、無人機(jī)、新材料、航空航天、光學(xué)光電等領(lǐng)域增速超100%，部分達(dá)5倍。這些賽道技術(shù)門檻高、周期長(zhǎng)、符合國(guó)家戰(zhàn)略需求，與國(guó)資投資偏好高度契合，成為資本聚焦的核心方向。

退出渠道多元化：并購成主流

投資端變革傳導(dǎo)至退出端，并購取代IPO成為主流退出方式，占比近八成。A股審核趨嚴(yán)、美股通道收窄、港股估值不及預(yù)期，推動(dòng)企業(yè)選擇被上市公司收購。并購案中60%由A股上市公司主導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)資本成為整合核心，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)全與協(xié)同效應(yīng)。獨(dú)角獸上市路徑也轉(zhuǎn)向香港，無一家選擇美國(guó)，反映退出策略的調(diào)整。

給創(chuàng)業(yè)者與投資者的建議

創(chuàng)業(yè)者需：1. 摒棄“燒錢換增長(zhǎng)”，聚焦單位經(jīng)濟(jì)模型與自我造血能力；2. 提前對(duì)接國(guó)資，確保業(yè)務(wù)方向契合國(guó)家戰(zhàn)略；3. 筑牢技術(shù)壁壘，核心技術(shù)是融資關(guān)鍵；4. 采用靈活融資策略，小步快跑降低風(fēng)險(xiǎn)。

投資者需：1. 從財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)賦能，提供資源、訂單與戰(zhàn)略支持；2. 關(guān)注成長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，挖掘中間地帶的超額收益機(jī)會(huì)；3. 布局并購?fù)顺銮溃罨c產(chǎn)業(yè)資本的合作。

結(jié)語：精算時(shí)代的來臨

中國(guó)創(chuàng)投正從“豪賭時(shí)代”邁入“精算時(shí)代”。過去高舉高打的資本驅(qū)動(dòng)模式已過時(shí)，國(guó)資主導(dǎo)、硬科技崛起、并購常態(tài)化標(biāo)志著市場(chǎng)進(jìn)入更理性、長(zhǎng)期、精細(xì)的發(fā)展階段。9000多筆交易、45%國(guó)資參與、77%并購?fù)顺?，定義了2025年中國(guó)創(chuàng)投的核心特征。適應(yīng)并擁抱變化，才能在新時(shí)代找準(zhǔn)定位。

本文來自微信公眾號(hào)“IT桔子”（ID：itjuzi521），作者：Judy，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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