3月23日，港股市場出現(xiàn)破位下跌走勢。盤中，恒生指數(shù)（以下簡稱恒指）與恒生科技指數(shù)（以下簡稱恒科）呈現(xiàn)單邊大跌態(tài)勢，未出現(xiàn)任何反彈跡象。在如此脆弱的市場環(huán)境下，其背后的驅動邏輯究竟是什么？

業(yè)內機構指出，當前港股市場的做空交易規(guī)模已逼近歷史高點。后續(xù)市場將如何演變？港股何時才能迎來利空出盡的時刻？

恒指與恒科雙雙破位下行

上周，港股市場已從前期反彈態(tài)勢轉向再次探底。而今日，港股不僅未迎來反彈，反而跳空大跌。

截至當日14時15分，恒指一度下跌超1000點，最大跌幅超過4%，最低觸及24258.99點，創(chuàng)下自去年7月15日以來的新低。收盤時，恒生指數(shù)報24382.47點，跌幅達3.54%。

從恒指重要成分股表現(xiàn)來看，僅有吉利汽車和中國海洋石油兩只個股上漲，其余成分股全線下跌。跌幅較大的個股中，老鋪黃金一度跌超11%，中國宏橋一度跌逾9%。此外，保險股對恒指的拖累最為顯著，中國人壽、友邦保險一度跌超8%，中國平安一度跌超6%；銀行股表現(xiàn)同樣不佳，建設銀行、工商銀行均跌超3%。

恒科的表現(xiàn)同樣脆弱，盤中一度跌幅高達4.1%，最低報4672點，創(chuàng)下去年4月9日以來的新低。截至收盤，恒生科技指數(shù)報4712.48點，跌幅為3.28%。

恒科成分股里，僅有零跑汽車一只個股上漲。從恒科權重成分股來看，阿里巴巴盤中跌超4%；騰訊控股跌破500港元關口，當日跌近2%，且今年以來累計跌幅已超16%。騰訊、阿里這兩只重磅成分股均創(chuàng)下近期新低。

恒科緣何如此“脆弱”？

在本輪港股大跌行情中，恒科的表現(xiàn)無疑最受市場關注與詬病。那么，恒科為何會如此脆弱？

東吳證券金牌分析師陳夢表示，首先，市場下調了對美聯(lián)儲降息的預期。美伊沖突持續(xù)，油價沖高，美國市場交易“滯脹”邏輯，市場普遍認為美聯(lián)儲全年不會降息。其次，恒科未來仍存在下探風險。美伊沖突的不確定性較高，目前缺乏明確信號顯示沖突會在短期內結束。若美國市場繼續(xù)調整，全球投資者的風險厭惡情緒升溫，而中國港股與全球市場聯(lián)動性較強，恒科容易受到拖累。此外，“養(yǎng)蝦”熱潮仍處于觀察期，市場還在消化互聯(lián)網巨頭的資本開支及投資回報率情況?？傮w而言，恒科估值已出現(xiàn)明顯回調，但左側布局需保持謹慎，建議等待更清晰的催化因素出現(xiàn)。

廣發(fā)證券劉晨明、鄭愷團隊認為，恒科表現(xiàn)脆弱的主要原因在于其成分股多由外資主導定價。外資受海外流動性影響出現(xiàn)凈流出，但其行為邏輯較為清晰：一方面，外資持續(xù)買入具備全球競爭力的中國核心資產，推動AH溢價率下行，目前已有兆易創(chuàng)新、瀾起科技等7家企業(yè)出現(xiàn)負溢價；另一方面，外資對業(yè)績瑕疵“零容忍”，在零售業(yè)務利空未出盡、AI基建業(yè)績兌現(xiàn)之前，外資選擇減倉，導致恒科跌幅較深。

做空資金規(guī)模處于歷史高位

值得關注的是，在近期港股下跌過程中，港股做空規(guī)模持續(xù)處于歷史高位，這一現(xiàn)象引發(fā)了市場的高度關注。

國泰海通張憶東團隊發(fā)布的最新周報顯示，上周港股整體賣空成交有所回落，但占比仍達到17%。其中，恒生科技和互聯(lián)網龍頭的賣空占比分別降至20%和16%。從個股來看，騰訊、阿里、美團、京東、網易、百度的賣空成交占比較前一周分別降至15.0%、14.5%、28.4%、15.6%、10.5%、14.5%。

廣發(fā)證券劉晨明團隊也指出，近期市場對港股做空規(guī)模攀升至歷史高位的擔憂有所加劇。從廣發(fā)證券監(jiān)控的數(shù)據(jù)來看，當前做空成交量占比約為12%，確實已觸及較高水平。即便回顧2021年至2022年港股深度調整階段，當時的做空占比也大致處于這一區(qū)間，意味著做空規(guī)模進一步上行的空間相對有限。

需要注意的是，做空規(guī)模高企本身并不必然預示市場會下跌，做空比例的回落也未必直接推動牛市行情，港股的核心驅動因素仍在于基本面的變化。

廣發(fā)證券劉晨明團隊進一步指出，當前做空成交量處于歷史高位，若市場出現(xiàn)上漲趨勢，可能觸發(fā)逼空行情，從而放大反彈力度。從資金面角度分析，一旦市場回暖，做空規(guī)模開始回落，可能有助于改善市場流動性環(huán)境，對港股形成積極支撐。當前做空占比已達到歷史小高峰，處于差無可差的境地，后續(xù)若出現(xiàn)邊際改善，或將為市場帶來一定的修復契機。

最后一跌何時來臨？

從去年10月至今，恒生科技指數(shù)已下跌近半年；恒生指數(shù)從今年1月底見頂回落，也已下跌近兩個月。港股的最后一跌何時會到來？

廣發(fā)證券認為，觀察時間窗口，港股在三月下旬存在利空出盡的可能。

首先，今年3月是上半年解禁高峰，二季度解禁規(guī)模將明顯回落。歷史經驗表明，限售股解禁更多是情緒沖擊，個股往往在解禁時見底，因此本輪解禁落地反而可能成為利空出盡的契機。進入二季度后，港股解禁規(guī)模將顯著下降。

其次，恒科主要成分股的年報披露高峰期將集中在3月末，隨著財報陸續(xù)發(fā)布，業(yè)績層面的不確定性將隨之消除，同樣有望形成利空出盡的效果。值得一提的是，阿里云近期宣布漲價，可能成為相關公司業(yè)績反轉的潛在催化因素，為科技板塊注入新的預期。

第三，受美伊沖突影響，市場對2026年降息的預期已下調至0次，這一判斷更多基于短期地緣局勢不可控、通脹可能超預期等因素。待相關擾動逐步消化后，前期被壓制的估值或存在修復空間，屆時可能迎來階段性抄底機會。

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