業(yè)績創(chuàng)紀(jì)錄，股價卻暴跌。

一份近乎完美的財報，卻引發(fā)了股價的大幅下跌。

3月25日，泡泡瑪特公布2025年全年業(yè)績：營收達371億元，凈利潤激增284%。其中，LABUBU這一IP貢獻了141.6億元營收，與米老鼠、Hello Kitty一同躋身全球百億IP俱樂部。營收、利潤、毛利率、海外擴張等關(guān)鍵指標(biāo)均刷新歷史新高。

然而資本市場的反應(yīng)卻截然相反。

財報發(fā)布當(dāng)天，泡泡瑪特股價暴跌22.5%，市值蒸發(fā)超600億港元，收盤時股價為168.3港元/股。

面對這一市場反應(yīng)，3月26日，泡泡瑪特發(fā)布公告稱將斥資5.99億港元回購394萬股股份，以此傳遞對公司長期發(fā)展的信心。截至3月27日午市收盤，泡泡瑪特股價小幅上漲。

一邊是業(yè)績創(chuàng)新高，一邊是股價劇烈波動，這背后反映出市場對這家公司的認知存在分歧。

正如一位投資人調(diào)侃的那樣：“漲的時候被稱為中國迪士尼，跌的時候就只是一家玩具廠?！痹跇酚^者看來，泡泡瑪特擁有深厚的護城河，售賣的是IP溢價和情緒價值；但在懷疑者眼中，它不過是一家工業(yè)化生產(chǎn)玩具的企業(yè)，很容易因?qū)徝榔诙皇袌鎏蕴?/p>

這種認知分歧一直存在，只是被這份財報徹底放大了。泡泡瑪特不得不面對一個尷尬的局面：業(yè)績已經(jīng)足夠出色，但市場開始質(zhì)疑它能否繼續(xù)保持增長。

當(dāng)如此亮眼的業(yè)績?nèi)詿o法贏得市場信任時，我們該如何評估這家公司的價值呢？

凈利潤130億，市值卻蒸發(fā)近600億

“2025年是特殊的一年?！迸菖莠斕貏?chuàng)始人王寧在業(yè)績會上多次強調(diào)這句話。他將公司比作一名新賽車手，直接被拉進了F1賽場。

從財報數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特確實像一輛高速行駛的超跑：全年營收371.2億元，同比增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元，同比增長284.5%。在整體趨于平穩(wěn)的消費行業(yè)中，這樣的增速并不常見。

但在F1賽道上，跑得快并非唯一指標(biāo)，更重要的是這種高速行駛能持續(xù)多久。

判斷公司是在“燒油提速”還是“優(yōu)化引擎”，最直接的指標(biāo)是毛利率。

2025年，泡泡瑪特的毛利率提升了5.3個百分點。一方面，海外銷售占比的提升使毛利率提高了3.5個百分點，海外市場不僅銷量高，單價也更高；另一方面，供應(yīng)鏈優(yōu)化，如采用柔性供應(yīng)鏈策略、集中采購等方式，持續(xù)壓縮采購成本，使毛利率提升了0.9個百分點。此外，授權(quán)費與模具費占比下降、自有IP占比提升，也進一步放大了規(guī)模效應(yīng)。

這些因素共同作用，表明泡泡瑪特的增長并非依賴“猛踩油門”，而是通過降低成本來實現(xiàn)更高的收益。

如果說毛利率體現(xiàn)的是“賺錢能力”，那么費用率則反映了“增長方式”。

2025年，泡泡瑪特的銷售費用率從35.3%降至26.5%，下降了近9個百分點。在營收接近翻倍的情況下，這一變化意味著泡泡瑪特不再依賴持續(xù)的營銷投放來換取增長，更多是依靠品牌和產(chǎn)品本身的吸引力。

這在消費行業(yè)中是一個重要的分水嶺：前者是流量驅(qū)動，后者是品牌驅(qū)動。顯然，泡泡瑪特正在跨越這條線。

相比利潤端的改善，海外市場的變化更具戰(zhàn)略意義。

2025年，泡泡瑪特的海外收入達到162.7億元，同比增長291.9%，占比從31.8%提升至43.8%。

從區(qū)域來看，美洲市場增長最為迅猛，收入同比增長超過7倍，線上渠道占比快速提升；歐洲市場仍處于早期擴張階段，市場規(guī)模最小，但增速位居第二，新市場不斷被打開；亞太市場規(guī)模最大、模式最成熟，為其他區(qū)域提供了樣板。

由此可見，泡泡瑪特的海外增長不依賴單一區(qū)域，而是多區(qū)域共同驅(qū)動。這也回應(yīng)了長期以來的質(zhì)疑：潮玩是否只能在亞洲流行？至少從數(shù)據(jù)來看，泡泡瑪特已經(jīng)在歐美市場證明了自己。

相比之下，中國市場的角色也在發(fā)生變化。

2025年，國內(nèi)營收208.5億元，同比增長134.6%，占比下降至56.2%。表面上看是占比下滑，實際上是被增長更快的海外業(yè)務(wù)“稀釋”了權(quán)重。

更值得關(guān)注的是，中國市場的三位數(shù)增長是在門店數(shù)量基本穩(wěn)定的前提下實現(xiàn)的，這表明單店效率大幅提升。同時，注冊會員累計超過7200萬，新增用戶持續(xù)增長；會員貢獻的銷售額超過90%，復(fù)購率從49.4%升至55.7%。

這些數(shù)據(jù)意味著，中國市場的重點已從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向精細化運營。而這套經(jīng)過驗證的體系，正是泡泡瑪特能夠復(fù)制到海外的核心能力。

最后，回到這門生意最核心的資產(chǎn)——IP。

LABUBU貢獻了141.6億元收入，仍是最亮眼的IP，但另一個不容忽視的變化是，藝術(shù)家IP收入占比提升至90%，授權(quán)IP收入同比增長111.3%。

這意味著兩件事正在同時發(fā)生：一是自有IP的供給能力增強；二是外部IP合作能力同步擴張，IP結(jié)構(gòu)進一步平臺化。

另一個被低估的信號是品類結(jié)構(gòu)的變化。

2025年，毛絨品類收入同比增長超過560%，成為營收占比最高的品類。這意味著同一個IP可以在多個品類中反復(fù)變現(xiàn)。泡泡瑪特的變現(xiàn)模式正在從手辦驅(qū)動轉(zhuǎn)向多品類驅(qū)動，毛絨、積木、衍生品等品類不斷打開新的空間，延長了IP的生命周期和商業(yè)價值。

綜合來看，2025年的泡泡瑪特增速依然極高、盈利能力持續(xù)提升、增長結(jié)構(gòu)更加多元。

那么問題來了，當(dāng)一切都在向好發(fā)展時，市場究竟在擔(dān)心什么？

185%的增速，讓市場對增長產(chǎn)生了“慣性期待”

當(dāng)一輛跑車以F1的速度狂飆時，車手承受著壓力和眩暈；而賽道邊的觀眾會為這種速度歡呼，并在一次次歡呼中把狂飆視為常態(tài)。

市場對泡泡瑪特的第一個擔(dān)憂是：它的增長不夠快了。

2025年，泡泡瑪特的實際營收略低于市場預(yù)期。更讓市場恐慌的是，王寧在財報會上給出的2026年增長指引是“不低于20%”。

對于任何一家消費公司來說，20%都是一個不錯的增長數(shù)字。但在經(jīng)歷了185%的高增長后，這個數(shù)字被迅速解讀為“降速”，甚至在一些人眼中等同于“增長見頂”。

從行業(yè)視角來看，這種解讀并不合理。

全球成熟的消費品公司，長期增速通常在個位數(shù)到10%左右。即便是曾經(jīng)被視為“高增長”的新消費品牌，大多也只是在早期階段爆發(fā)，隨后迅速回落。在國內(nèi)當(dāng)紅消費品牌中，毛戈平、蜜雪冰城2025年營收增長在30%左右，已是極少數(shù)。

185%的增速本身就不具備可持續(xù)性，這是商業(yè)常識。任何一家公司如果試圖長期維持這樣的速度，要么犧牲利潤質(zhì)量，要么透支未來。

在這一點上，泡泡瑪特的選擇反而很清晰。

高毛利和高現(xiàn)金流為它提供了足夠的空間去投資未來——無論是新IP的孵化、新市場的拓展，還是新品類、新業(yè)態(tài)的探索。20%的增長指引，實際上是在為這些長期投入留出空間。

王寧在業(yè)績會上的表述更直接，他將2026年比作一次“進站修整”：經(jīng)歷超高速發(fā)展后，需要加油、換胎，積蓄力量。所有企業(yè)都需要經(jīng)歷周期，在高速發(fā)展過程中比別人更快發(fā)現(xiàn)問題，才能明確未來的改進方向。

對于一家已經(jīng)證明商業(yè)模式的公司來說，這種“控速”恰恰是成熟的標(biāo)志。

另一個讓市場不安的理由是IP結(jié)構(gòu)的集中度。

2024年，以LABUBU為核心的THE MONSTERS系列貢獻營收30.4億元，占當(dāng)年總營收的23.3%。僅僅一年后，這一數(shù)字飆升至141.6億元。

在許多投資人眼中，這就像是僅靠LABUBU這一輛“超跑”拉動整個公司前行。他們擔(dān)憂，一旦該系列增長放緩，業(yè)績會斷崖式下滑。

單看38%的占比，確實容易讓人緊張。但如果將這個數(shù)字放在更長的時間軸和更完整的結(jié)構(gòu)中來看，結(jié)論可能完全不同。

首先，IP行業(yè)本身就存在“頭部集中”的規(guī)律。

迪士尼有米老鼠，漫威有鋼鐵俠，三麗鷗有Hello Kitty。一個核心IP貢獻30%-40%的收入，本就是常態(tài)。問題的關(guān)鍵不在于有沒有核心IP，而在于除了核心IP，是否有持續(xù)產(chǎn)出新IP的能力。

看看泡泡瑪特IP的實際情況：

MOLLY誕生近20年，從2017年的4000萬元增長到2024年的約20億元，長期穩(wěn)定貢獻收入；

2022年開始，SKULLPANDA異軍突起，一度超過MOLLY成為最賺錢的IP，并在2023年繼續(xù)領(lǐng)跑；

THE MONSTERS在2019年至2023年之間收入從1.08億元增長至3.68億元，表現(xiàn)并不突出，占比最高也不過8.1%。直到2024年，LABUBU爆發(fā)，才真正帶飛了這一系列。

泡泡瑪特的路徑更像是“IP輪換”，它能夠持續(xù)孵化新IP，并在不同階段讓不同IP成為主力。

其次，在LABUBU高速增長的同時，其他IP的增長被忽視了。

2025年，SKULLPANDA貢獻了35.4億元，實現(xiàn)了170%的同比增長，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均實現(xiàn)了超過20億元的收入。

正如王寧在業(yè)績會上所說，泡泡瑪特不只有LABUBU。即使去掉LABUBU的所有業(yè)績，泡泡瑪特依然保持著快速成長。

事實也確實如此，LABUBU的存在并沒有擠壓其他IP，反而在擴大整體市場規(guī)模。而泡泡瑪特長期堅持的平臺化IP運營能力被低估了。

回到這輪股價下跌，本質(zhì)已經(jīng)很清楚：不是業(yè)績惡化，不是增長見頂，甚至不是商業(yè)模式出了問題。泡泡瑪特沒有變，變的是市場的耐心。

泡泡瑪特的“賽車哲學(xué)”：短期減速是為了長期續(xù)航

過去幾年，市場反復(fù)用一個問題審視泡泡瑪特：如果沒有下一個MOLLY或LABUBU，怎么辦？

但從現(xiàn)在的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，這個問題本身已經(jīng)有些過時了。

2025年，泡泡瑪特共有6個IP營收突破20億元，17個IP年收入超過1億元，一個層次分明的IP梯隊已經(jīng)成型。

這意味著，即便某個IP的熱度出現(xiàn)波動，泡泡瑪特也有足夠多的“接力選手”及時頂上。這并非依賴運氣，而是IP在長期運營中不斷被放大價值。

CRYBABY就是一個典型案例。這個由泰國藝術(shù)家創(chuàng)作的IP，在2020年最初推出時市場反饋不一，但通過持續(xù)的產(chǎn)品迭代和內(nèi)容運營，它所承載的“情緒自由”內(nèi)核逐漸被更多用戶理解，最終在全球范圍內(nèi)積累了穩(wěn)定的粉絲基礎(chǔ)。

PUCKY同樣不是一夜爆紅，而是被一點點“養(yǎng)”出來的。作為較早簽約的IP之一，它從未占據(jù)最頭部的位置，但泡泡瑪特始終保持著長期陪伴式開發(fā)。直到2026年，“電子木魚”的出圈讓這一IP重新進入大眾視野。這個過程本身，比單一的造爆款更有價值。

當(dāng)這樣的案例不斷出現(xiàn)，泡泡瑪特的IP便開始從“點”走向“面”。它逐漸構(gòu)建出一套可復(fù)制的IP孵化和生產(chǎn)機制。一旦這個機制成立，單個IP的波動將不會影響公司的整體走勢。

不過，真正提升IP生意上限的變化還不止于此。

過去，泡泡瑪特的IP更接近“商品”，依賴設(shè)計與款式，通過上新頻率驅(qū)動復(fù)購，生命周期高度綁定審美周期。

從2025年開始，一些新的信號正在出現(xiàn)。

LABUBU開始走向影視開發(fā)，與索尼影業(yè)合作制作電影。與此同時，這一IP的十周年巡展登陸巴黎舉辦展覽，進入當(dāng)代藝術(shù)的語境。而登上美國梅西百貨感恩節(jié)游行，則意味著泡泡瑪特開始有意識地讓旗下IP參與全球文化事件。

這些動作指向同一個方向：IP正在從“商品”升級為“內(nèi)容”。當(dāng)IP變成內(nèi)容，它的價值就不再取決于這一代產(chǎn)品賣得好不好，而要看它能否被反復(fù)講述、被持續(xù)記住，甚至成為某種文化符號。

這正是迪士尼和三麗鷗走過的路：從角色到故事再到文化符號，從商品收入到內(nèi)容收入再到生態(tài)收入。一旦跨過這條線，IP的生命周期就會被極大拉長。

但做這件事的代價同樣明確——它需要時間。電影、展覽、樂園本質(zhì)上都是“慢變量”，投入越多，并不會馬上看到收益，反而會在短期內(nèi)壓低增速。

王寧把公司比作一輛F1賽車，這個比喻的后半句其實更關(guān)鍵：不是一直踩油門，而是該進站時必須進站。

在長距離比賽中，進站意味著暫時落后，但不進站就跑不到終點。泡泡瑪特現(xiàn)在做的，是選擇在領(lǐng)先的時候先進站。

資本市場的不適感可能恰恰來自于此，它更習(xí)慣獎勵持續(xù)加速的公司，卻很難為主動減速定價。

王寧用“進維修站”來形容2026年，本質(zhì)上是在回答：公司要的是短期速度，還是長期完賽能力？

對資本市場而言，這也是一道選擇題。如果按消費公司定價，增速放緩意味著后勁不足；但如果按IP公司定價，波動本就是周期的一部分。

潮流會更替，爆款會輪換。真正決定一家IP公司價值的，不是某一個LABUBU，而是它能否持續(xù)制造新角色、反復(fù)激活舊IP、跨越時間沉淀為文化符號。

這才是泡泡瑪特更難被復(fù)制、也更值錢的部分。

*題圖來源于POPMART泡泡瑪特官方微博。

本文來自微信公眾號 “定焦”（ID：dingjiaoone），作者：蘇友寧，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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