本文來自微信公眾號(hào)：鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)，作者：王涵

首份招股書失效五天后，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所提交上市申請(qǐng)。這家2020年成立的品牌，憑借母公司的渠道優(yōu)勢(shì)迅速崛起，最新招股書顯示，2023至2025年其收入分別達(dá)14.61億元、19.09億元和35.87億元，復(fù)合增速超50%，在中國(guó)潮玩市場(chǎng)以4.8%的份額位居第二。

2025年9月TOP TOY首次遞表，而同年7月它剛完成A輪融資，投后估值約13億美元（102億港元）。按港交所規(guī)定，上市申請(qǐng)6個(gè)月后失效。匯生國(guó)際資本總裁黃立沖分析，失效雖屬技術(shù)操作，但定價(jià)遲遲未決，反映出估值、利潤(rùn)質(zhì)量與商業(yè)模式的博弈，當(dāng)前上市估值或在80億至120億港元區(qū)間。

更緊迫的是A輪融資中的對(duì)賭條款：若三年內(nèi)未完成合格IPO，投資人有權(quán)要求贖回股份，價(jià)格取“發(fā)行價(jià)加10%年單利”與“公允價(jià)值”較高者。據(jù)此計(jì)算，TOP TOY最多僅剩27個(gè)月時(shí)間。

TOP TOY的商業(yè)模式定位之爭(zhēng)

作為全球潮玩集合店品牌，TOP TOY構(gòu)建“自有IP+授權(quán)IP+他牌IP”三層矩陣。截至2026年3月，它擁有24個(gè)自有IP、42個(gè)授權(quán)IP，與660個(gè)第三方IP合作。不過收入結(jié)構(gòu)中自有IP占比僅5.7%，94.3%來自授權(quán)及合作IP，2025年依托三麗鷗、迪士尼等IP的搪膠毛絨品類收入達(dá)11.02億元，占比近三分之一。

TOP TOY潮玩產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)指標(biāo)

黃立沖指出，資本市場(chǎng)的核心顧慮并非TOP TOY的開店能力，而是能否從渠道生意升級(jí)為高質(zhì)量IP生意。從資本視角，潮玩公司分三類：渠道/集合零售型（看門店、同店、周轉(zhuǎn)）、玩具產(chǎn)品公司（看研發(fā)、供應(yīng)鏈、授權(quán)效率）、IP消費(fèi)品牌/平臺(tái)型（看自有IP、復(fù)購(gòu)、全球化）。香頌資本董事沈萌認(rèn)為，IP運(yùn)營(yíng)估值最高但風(fēng)險(xiǎn)大，制造類最低，而TOP TOY目前更偏向零售，與泡泡瑪特的全產(chǎn)業(yè)鏈IP模式有本質(zhì)區(qū)別，估值體系也不同。

泡泡瑪特2020年上市時(shí)發(fā)行價(jià)38.5港元，開盤75.1港元，收盤漲幅79.22%，市值約953億港元。2025年其收入371.2億元，99%以上來自自有產(chǎn)品，溢利130.1億元，股價(jià)回落仍超2000億港元市值。黃立沖稱，估值差距源于泡泡瑪特賺IP的錢，而TOP TOY賺渠道的錢。不過TOP TOY也有優(yōu)勢(shì)：集合品牌規(guī)模、會(huì)員與渠道基礎(chǔ)，自研產(chǎn)品占比56.7%，還有名創(chuàng)優(yōu)品渠道與海外能力加持，但尚未跳出零售估值框架。

IPO時(shí)間表下的結(jié)構(gòu)升級(jí)壓力

招股書顯示，2023至2025年TOP TOY毛利率為31.4%、32.7%、32.1%，而2025年泡泡瑪特毛利率達(dá)72.1%。

2023年至2025年，TOP TOY毛利率截圖。

黃立沖認(rèn)為，TOP TOY想獲更高估值，需在窗口期拉升毛利率、展示自有IP能力，關(guān)鍵看自有IP占比能否從個(gè)位數(shù)到雙位數(shù)、同店增速回中個(gè)位數(shù)以上、毛利率穩(wěn)定提升。招股書顯示，其自有IP收入占比從2025年6月的0.5%升至12月的5.7%。2025年推出的自有IP“Nommi糯米兒”銷售額破2億元，公司還在加大孵化，年底推出Mochi、Ninimo等原創(chuàng)IP。

晶捷品牌咨詢創(chuàng)始人陳晶晶建議，TOP TOY需向高毛利環(huán)節(jié)滲透：輕IP化提升自有供給，向上游聯(lián)合開發(fā)，用平臺(tái)數(shù)據(jù)定義產(chǎn)品；對(duì)爆款SKU做OEM/ODM整合供應(yīng)鏈，從分銷商轉(zhuǎn)向有產(chǎn)品能力的渠道公司。黃立沖判斷，做得好估值可提升，否則會(huì)被壓回零售價(jià)位。

時(shí)間對(duì)TOP TOY至關(guān)重要。對(duì)賭條款已影響財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，2025年確認(rèn)優(yōu)先股贖回負(fù)債約5.74億元，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入損益1.58億元，壓低凈利潤(rùn)。當(dāng)年凈利潤(rùn)僅1.01億元，同比降65.6%，公司稱因股份支付增加及優(yōu)先股贖回負(fù)債估值變動(dòng)，剔除后經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)5.22億元。

黃立沖認(rèn)為，2026年完成IPO是理想時(shí)間，避免風(fēng)險(xiǎn)拖到2027年后。若未完成，需兩年內(nèi)將自研產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為自有IP資產(chǎn)，驅(qū)動(dòng)同店增長(zhǎng)、提升毛利率與利潤(rùn)質(zhì)量，否則2028年將面臨贖回壓力而非融資定價(jià)談判。

（圖源TOP TOY官博）