本文來自微信公眾號：培風客，作者：Odysseus

此前我曾提到，對于伊朗和美國的談判走向，我確實無法預判，只能假設雙方能達成共識，然后將目光投向短期內與談判關聯(lián)度較低的領域。過去一個月，我聆聽了不少國內外關于地緣、宏觀及商品市場的分析，幾乎沒人能準確把握這種短期波動的節(jié)奏。面對單日波動可達15%的行情，僅持有長期觀點意義不大，短期波動足以讓許多人被市場淘汰。

不過，無論幸運與否，這并非我首次遭遇這種棘手狀況。我并非石油領域的專家，所以不敢斷言過往經驗一定適用，但我認為這些經驗值得探討。

短期供應鏈擾動會引發(fā)大幅價格波動，而擾動后的修復階段，有時會催生更長期的價格趨勢，這一階段或許更易把握。

4月7日EIA的預測顯示，即便供給恢復，庫存增加的速率也與2025年下半年相近，這意味著短期庫存下降難以完全彌補。這一觀點有待商榷。

基于此假設，EIA預計2027年油價均值約為76美元，與當前遠月合約的市場預期相符。

這張圖讓我頗有感觸，因為去年7月關于銅庫存變化的討論中，大家也有類似想法：一旦銅關稅取消，Comex的盈余庫存會回流，庫存將回歸至此前的均值水平。但實際Comex庫存走勢如下：

箭頭所指為關稅預期落空的時間點?？梢妿齑娌⑽椿氐街暗乃?，反而進一步攀升。

想必大家也很熟悉，商品在經歷長期熊市后，有時會因短期供給擾動快速上漲，在短期上漲結束并回調后，可能開啟更長期的牛市。近期最典型的例子或許是2025年的碳酸鋰。我不禁思考，這是否能成為石油市場的參照。

當然，除了上述樂觀情況，還有一種悲觀可能：若庫存消耗殆盡后供給仍未恢復，需求就會被迫下降，這便是需求沖擊。屆時就不只是滯脹風險，而是滯脹本身——供給沖擊導致價格上漲、需求萎縮。但如前所述，我已不愿猜測事件的發(fā)生方式或概率，應對此類沖擊比預測更為簡單。

回顧去年7月的銅市場

當時美國銅關稅的討論沸沸揚揚。在上圖所示20%以上跌幅出現(xiàn)的四天前，高盛還發(fā)布研報稱銅關稅將持續(xù)，這一預測后來被事實打臉，高盛也為此專門致歉。但對當日美國Comex的多頭而言，這無疑是一場災難，任何道歉都無濟于事。

或許大家對此感受不深，我可以分享一下7月時的市場狀況：

-Comex庫存約20萬噸，而歷史均值為10萬噸，且C-L價差持續(xù)存在并不斷擴大。

-旺季已過。

-從產業(yè)界到投行，普遍認為關稅會繼續(xù)存在。下游企業(yè)雖在游說白宮取消關稅，但多數(shù)觀點認為，若美國要重建供應鏈，關稅的存在與否可商榷，但大概率會保留。

所以當時若問我是否預料到7月底關稅會突然取消，我完全想不到。

但事后看來，更意外的是，關稅取消、短期供給擾動消失后，產業(yè)鏈的補庫存并未停止。到年底，Comex庫存進一步增加，甚至今年年初C-L價差僅為個位數(shù)時，庫存已達60萬噸。

結果是，2025年銅交易在關稅取消、供給擾動結束后，反而出現(xiàn)了更大的機會。

有經驗的朋友想必能看出，第二段行情比第一段簡單得多。

而滬銅因未受此擾動影響，走勢更為清晰。

回到當下，我雖對石油了解有限，但能感受到市場情緒：許多人對石油短期擾動的關注，就像去年夏天美國多數(shù)金屬交易員都在討論關稅是15%、25%還是50%一樣。

因此我不禁思考，是否可以假設，當石油短期擾動以某種方式結束后，后續(xù)的牛市行情反而更易把握。不過隔行如隔山，我確實不敢妄下定論。

但去年下半年與下游企業(yè)交流時，有兩個觀點值得借鑒：

-供給側擾動后，供應鏈心態(tài)會迅速從“及時生產（Just in time）”轉變?yōu)椤耙苑廊f一（Just in case）”。

銅的下游需求增長點已從房地產、家電轉向電網和數(shù)據中心。盡管占比不大，但改變了產業(yè)鏈的拿貨思路。貿易商過去能估算房地產、家電行業(yè)可接受的價格區(qū)間，但面對年資本支出增長60%的行業(yè)，整個產業(yè)鏈都秉持“有訂單就拿貨，價格下跌就多拿”的心態(tài)，而供應鏈擾動進一步放大了這種心態(tài)。

我最近在想，原油的戰(zhàn)略石油儲備（SPR）是否與當時銅的AI概念類似，是一種剛性、不太受價格影響的補庫存需求，畢竟庫存確實下降了不少。

-“以防萬一”的心態(tài)其實成本不高，一旦形成便會持續(xù)。當時與不同朋友交流時，我有一種割裂感：金融市場上滬銅波動5000元或5%已是大事，但下游企業(yè)對5%的價格變化關注度反而較低，更關注產業(yè)趨勢和供應鏈擾動是否持續(xù)。由于價格傳導有跡可循，產業(yè)鏈反而看得更遠。

回到石油問題，中東地緣格局已徹底改變。我雖不知伊朗和美國最終如何收場，但未來供給的不確定性大概率會上升。世界需要多少戰(zhàn)略庫存雖可討論，但根據銅的經驗，當市場經歷供給沖擊后，所需的安全庫存會增加，即便沖擊消失也是如此。

石油價格上漲會同時推高商品成本并抑制需求。對交易而言或許簡單，分開操作即可，但對研究來說卻很困難，難以判斷走勢的邊界。一個簡單的情景分析是：

即便短期沖擊結束，市場開始計價沖突和平解決，油價也未必會持續(xù)走低。甚至今年下半年油價可能緩慢上行（若短期結束后出現(xiàn)大幅下跌），或至少高位震蕩（若未出現(xiàn)大幅下跌）。無論哪種情況，對聯(lián)儲的降息計劃都是麻煩。若我是鮑威爾，可能早已選擇離開，很佩服他在這種情況下仍能堅持。而Kevin Walsh的許多原計劃肯定也會被這一沖擊打亂。美國經濟本身就有壓力，過去幾年表現(xiàn)最好的金融和科技行業(yè)正明顯受到AI沖擊，我甚至覺得裁員可能才剛剛開始。Private Credit是否存在問題尚不清楚，我對債券市場基本一無所知，但看到華爾街、CDS和Private Credit同時出現(xiàn)在新聞標題中，難免感到不安。

宏觀層面的支撐因素，如可能的降息、中美關系緩和、AI投資等，雖有可能出現(xiàn)，但需實際看到才能判斷。我認為2026年宏觀判斷比商品判斷更難，這與前幾年有所不同。

因此公允的結論可能是：商品的方向比宏觀更清晰。

此前提到的商品牛市已在發(fā)生。

一些此前被做空的品種也獲得資金流入，并非只有黃金和銅表現(xiàn)良好。

由于目前仍處于供給沖擊中，許多商品價格曲線仍是現(xiàn)貨升水結構，部分商品股票可能尚未完全反映未來成本中樞上行的預期。

當然，從投資邏輯看，若不考慮流動性，遠月期貨和股票表達的邏輯類似。但我更傾向于股票，因為實在無法預判美伊談判結果。若談判破裂，油價短期沖高后因需求萎縮導致遠月價格下跌，根據經驗，此時股票會更具韌性。這是基于下行風險的選擇，股票雖有風險，但會好很多。

前幾天在一個播客節(jié)目中，有人問我今年伊朗事件后，是否會出現(xiàn)類似去年貿易戰(zhàn)那樣，股票最低點在4月出現(xiàn)的情況。當時我有很多矛盾的結論想分享，話到嘴邊卻難以表達。我的回答是：對股票需謹慎，但如果要談下半年思路，我認為中國PPI回正、后續(xù)可能的補庫存，以及商品整體指數(shù)的牛市仍在持續(xù)，可以尋找一些遠月貼水、未反映后續(xù)補庫存預期的品種，關注質地優(yōu)良的公司。

簡單來說，當前是供給沖擊，未來經濟走勢要么向好，要么惡化：

-經濟向好：供給沖擊后需求恢復，錨定遠月價格的商品股票，只要質地尚可，表現(xiàn)不會差。

-經濟惡化：陷入蕭條，但當前情況下必然會有救市措施。這些商品股票雖會受損，但后續(xù)肯定能回升，且過程中有很多操作空間。

這也是我不愿糾結短期談判的原因。去年7月我也糾結過銅關稅，但事后看，美國銅關稅取消時，有色金屬股票處于以下位置：

我不確定這是否可類比，畢竟金屬和石油有諸多區(qū)別，但如開頭所說，這是一個值得討論的問題。