來(lái)源 | 侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)（ID：kanjiancj）
作者 | 侃見(jiàn)財(cái)經(jīng)

企業(yè)與市場(chǎng)的命運(yùn)無(wú)法割裂，而市場(chǎng)也永遠(yuǎn)先于企業(yè)。

過(guò)去的兩年里，地產(chǎn)行業(yè)的“寒氣”已經(jīng)傳導(dǎo)到每一家企業(yè)，在房企債務(wù)頻繁違約的大背景下，“規(guī)模”、“擴(kuò)張”均成了禁忌詞匯。

這種禁忌體現(xiàn)出了行業(yè)的困境，也體現(xiàn)出企業(yè)的困境。房地產(chǎn)揮手告別了“規(guī)模為王”的時(shí)代，企業(yè)的衡量指標(biāo)也開(kāi)始轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流的穩(wěn)定。

萬(wàn)科董事長(zhǎng)郁亮在2019年曾說(shuō)過(guò)，“有一瞬間，仿佛回到了十年前，那時(shí)候萬(wàn)科還是行業(yè)的老大。后來(lái)，陸續(xù)有企業(yè)超過(guò)萬(wàn)科，先是恒大，后來(lái)是碧桂園，但是萬(wàn)科已經(jīng)對(duì)當(dāng)老大沒(méi)有興趣了?！?/span>

相同的話(huà)孫宏斌2021年也說(shuō)過(guò)。

他說(shuō)，“融創(chuàng)對(duì)現(xiàn)在的規(guī)模已然知足，覺(jué)得排名在前五就挺理想、挺舒服”。他還認(rèn)為，房企的銷(xiāo)售排名已經(jīng)失去了意義，利潤(rùn)和市值才是衡量當(dāng)下房企的新標(biāo)準(zhǔn)。

不過(guò)，孫宏斌顯然高估自己的能力，而融創(chuàng)也再度踏入了危險(xiǎn)的邊緣，在債務(wù)違約的路上，孫宏斌并沒(méi)有吸取過(guò)多的教訓(xùn)，而是重蹈了覆轍。

有時(shí)候，市場(chǎng)是最敏銳的觀(guān)察者，在企業(yè)危機(jī)的前夜，市場(chǎng)總能做出最正確的判斷，而股價(jià)就是最好的反映。

近期，“宇宙房企”碧桂園以及碧桂園服務(wù)的股價(jià)雙雙地創(chuàng)出了階段性新低。距離最高點(diǎn)碧桂園已經(jīng)跌去了90%，雖然碧桂園算不上最“慘”，但是相比“安全性”十足的萬(wàn)科、保利，碧桂園股價(jià)反應(yīng)的確有些過(guò)于“劇烈”。

    碧桂園“守靜”

如果每一家地產(chǎn)企業(yè)都有一個(gè)關(guān)鍵詞，那么2022年萬(wàn)達(dá)的關(guān)鍵詞就是“穩(wěn)”，保利的關(guān)鍵詞就是“破”，而碧桂園的關(guān)鍵詞就是“靜”。

“守靜”的背后是業(yè)績(jī)的承壓。

8月30日，碧桂園發(fā)布了2022年中期業(yè)績(jī)報(bào)告，財(cái)報(bào)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1623.6億元，毛利潤(rùn)約為172.1億元、股東應(yīng)占核心凈利潤(rùn)約為49.1億元，歸母凈利潤(rùn)為6.12億元，對(duì)比去年同期149.96億元的歸母凈利潤(rùn)，降幅非常明顯。

其實(shí)，這兩年碧桂園的業(yè)績(jī)下滑是比較明顯的，一方面這是行業(yè)整體的問(wèn)題，另外一方面則是企業(yè)自身的問(wèn)題。雖然對(duì)比很多頭部房企，碧桂園算不上太差，但是作為行業(yè)“老大”，碧桂園確實(shí)難以將問(wèn)題完全歸結(jié)到行業(yè)上來(lái)。

對(duì)比龍湖地產(chǎn)，2020年上半年，龍湖的營(yíng)收為 948.05億元，從規(guī)模上比較，龍湖只有碧桂園的一半，但其歸母凈利潤(rùn)則為74.8億元，相比于去年同期的74.19億元，還有微幅的增長(zhǎng)。如果和“好學(xué)生”萬(wàn)科相比，差距就更為明顯了。

業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，碧桂園總裁莫斌向投資者表達(dá)了歉意。他稱(chēng)：“雖然管理層對(duì)市場(chǎng)的變化已經(jīng)提前預(yù)判到，但市場(chǎng)變化的劇烈程度依然超出預(yù)期。接下去碧桂園會(huì)在市場(chǎng)分析、政策研判、投資布局和授權(quán)管理等方面進(jìn)一步加強(qiáng)，管理層有信心把企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力越做越好?！?/span>

很顯然，對(duì)于莫斌的道歉市場(chǎng)并沒(méi)有買(mǎi)賬。在市場(chǎng)用腳投票的情況下，碧桂園的市值僅剩下了351.29億港元（約合人民幣321.78億元），而碧桂園服務(wù)的市值則為322.13億元（約合人民幣295.07億元）。兩個(gè)之間微乎其微的差距就是市場(chǎng)的態(tài)度，也是市場(chǎng)的答案。

但相比市值而言，碧桂園當(dāng)下最大的問(wèn)題顯然是保護(hù)好現(xiàn)金流。

    評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的“為難”

6月22日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪突然向碧桂園開(kāi)了“第一槍”。穆迪發(fā)布公告稱(chēng)，已向碧桂園授予“Ba1”的企業(yè)家族評(píng)級(jí)，并撤銷(xiāo)其“Baa3”的發(fā)行人評(píng)級(jí)。同時(shí)，穆迪將碧桂園的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從Baa3下調(diào)至Ba1。

此外，穆迪還將碧桂園的評(píng)級(jí)展望從“審查中”調(diào)整為“負(fù)面”。

眾所周知，在穆迪的信用評(píng)級(jí)當(dāng)中，“Ba”代表具有投機(jī)性質(zhì)的因素，反映不能保證將來(lái)的良好狀況，一旦經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生變化，還本付息能力將削弱。

也就是說(shuō)，碧桂園的評(píng)級(jí)被調(diào)整成了“垃圾級(jí)”。

面對(duì)穆迪的“突襲”，碧桂園很快做出了回應(yīng)?；貞?yīng)稱(chēng)，公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，現(xiàn)金流充裕，穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)以及市場(chǎng)融資產(chǎn)生不良的影響。

9月19日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普則將碧桂園的主體信用評(píng)級(jí)由“BB+”調(diào)整至“BB”，相比于穆迪，標(biāo)普顯然要“客觀(guān)”很多。

標(biāo)普認(rèn)為，碧桂園作為一家規(guī)?？捎^(guān)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，有著良好的多元化融資渠道，且其仍具有充足的流動(dòng)性。

標(biāo)普還指出，截至6月30日，碧桂園擁有約770億元的非限制性現(xiàn)金。且得益于和銀行良好的關(guān)系，以及超過(guò)90%的現(xiàn)金回款率，碧桂園的非限制現(xiàn)金水平仍然很高，充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備也能部分降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

至于標(biāo)普下調(diào)碧桂園評(píng)級(jí)的原因，則是因?yàn)樾袠I(yè)的長(zhǎng)期低迷以及行業(yè)盈利能力普遍下降。

10月12日，匯豐研究則將碧桂園評(píng)級(jí)由買(mǎi)入降至減持，目標(biāo)價(jià)由3.5港元下調(diào)至1.4港元。

    加速回款，確保公司債“安全”

對(duì)于碧桂園而言，今明兩年的關(guān)鍵詞就是“現(xiàn)金流”，而確保公司債券不違約也是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。

作為少數(shù)幾家能夠進(jìn)行全品種融資的民營(yíng)房企，碧桂園目前的狀況還算良好。

9月9日，碧桂園擬發(fā)行不超過(guò)15億元中期票據(jù)，發(fā)行期限為3年，根據(jù)碧桂園公告，募集的資金將用于項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)、購(gòu)回或償還碧桂園控股有限公司境外美元債券。

此前6月15日，碧桂園剛宣布現(xiàn)金回購(gòu)6.83億美元票據(jù)。

另外，根據(jù)相關(guān)資料顯示，2022年下半年，碧桂園在境外已無(wú)到期美元債；而境內(nèi)則有兩筆債達(dá)到可回售狀態(tài)，合計(jì)40億元。 除此以外，碧桂園下半年則沒(méi)有到期的直接融資。

10月14日，碧桂園則發(fā)布公告稱(chēng)，公司控股股東已購(gòu)買(mǎi)債券“19碧地02”、“20碧地01”、“20碧地02”、“20碧地03”、“20碧地04”、“21碧地01”、“21碧地02”、“21碧地03”和“21碧地04”，合計(jì)5907200張，累計(jì)購(gòu)買(mǎi)金額3.2512億元。

值得注意的是，碧桂園也開(kāi)始出售手中的資產(chǎn)。

9月29日晚間，九毛九控股公告稱(chēng)，將向碧桂園控股子公司購(gòu)買(mǎi)廣東省產(chǎn)權(quán)交易集團(tuán)投資開(kāi)發(fā)有限公司26%股權(quán)及銷(xiāo)售債務(wù)，最高代價(jià)為11億元。

據(jù)悉，九毛九收購(gòu)的主要目的是為了總部搬遷做選擇。而碧桂園則在入主廣州國(guó)際金融交易廣場(chǎng)項(xiàng)目4年后，交出了該項(xiàng)目26%的股權(quán)。此舉也被外界理解為加速處置資產(chǎn)，從而確保金流穩(wěn)定。

綜合而言，對(duì)于碧桂園而言，“求穩(wěn)”是其當(dāng)下的主基調(diào)，作為一個(gè)深耕三四線(xiàn)樓市的房企，雖然碧桂園的狀況要好很多，但并不是絕對(duì)安全。而未來(lái)幾年聚焦現(xiàn)金流管理，則是碧桂園的頭號(hào)任務(wù)。

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