資金使用率與基金業(yè)績具有一定的正向關(guān)系，站在LP的立場，資金使用率越高就意味著把更多的錢投在項(xiàng)目上，多投項(xiàng)目多創(chuàng)造收益。

雖然是個(gè)很不起眼的指標(biāo)，其實(shí)可以看出GP是否真的具有受托人責(zé)任，是否真的為LP考慮，把LP的每一分錢當(dāng)做自己的錢去花。

戰(zhàn)國·韓非子《韓非子·說林上》，圣人見微以知萌，見端以知末，故見象箸而怖，知天下不足也。后人由此提煉出成語“見微知著”，意思是能透過微小的現(xiàn)象看到本質(zhì)，推斷結(jié)論或結(jié)果。

資金使用率，估計(jì)很多GP或LP還不是很關(guān)注這個(gè)指標(biāo)，但其實(shí)它對基金業(yè)績具有較大的影響。首先定義下什么是資金使用率，是指基金在投資期結(jié)束后，已投項(xiàng)目投資成本/基金實(shí)繳規(guī)模。比如一支基金規(guī)模為10億，投資期結(jié)束時(shí)共投了20個(gè)項(xiàng)目，總投資成本為8億，則資金使用率為80%（8/10）。

站在LP的立場，資金使用率越高就意味著把更多的錢投在項(xiàng)目上，多投項(xiàng)目多創(chuàng)造收益。從GP角度，資金使用率越高，創(chuàng)造更好的收益，可以賺取更多的Carry；但資金使用率越低，也可能意味著管理費(fèi)收的越多，因?yàn)榭偙P子就這么大，管理費(fèi)收的多了，資金使用率必然會(huì)低。這其實(shí)也可以看出這個(gè)GP是想賺管理費(fèi)還是想賺Carry。

《大錢細(xì)思》的作者喬爾·蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）在書中舉了個(gè)投資成本的例子，假設(shè)投資1萬美元，在40年后截止，預(yù)計(jì)每年回報(bào)7%。在沒有收費(fèi)和稅收情況下，40年內(nèi)將獲得149,744美元；如果是一個(gè)認(rèn)購費(fèi)1%，年費(fèi)2%的基金，40年后拿回來66,567美元；如果是一個(gè)認(rèn)購費(fèi)1%，年費(fèi)為0.5%的基金，40年后可以拿回來121,369美元。所以，對于長期投資的資產(chǎn)，投資成本對最終收益會(huì)產(chǎn)生很大影響。

資金使用率其實(shí)也反映了GP的態(tài)度，具體來說就是求真（Intellectual honesty）和受托人責(zé)任（Fiduciary Duty）。李錄在北大的演講中強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)管理者要有求真和受托人責(zé)任的意識，這兩者是資產(chǎn)管理者的道德責(zé)任。受托人責(zé)任就是把自己管理的每一分錢都看作是自己的父母辛勤勞動(dòng)，勤儉節(jié)約，積攢了一輩子的錢，要精打細(xì)算的花，每筆都花在刀刃上。

我們先來做一個(gè)簡單的模擬測算，假設(shè)LP投資某基金100萬，目標(biāo)回報(bào)3倍，持有時(shí)間8年，當(dāng)資金使用率分別在100%，95%，90%，85%，80%，75%時(shí)，對應(yīng)年化收益及回報(bào)倍數(shù)如下：

從上表可以看出，如果資金使用率為100%時(shí)，LP的回報(bào)倍數(shù)3倍，年化收益為25%；當(dāng)資金使用率為90%時(shí)，LP的回報(bào)倍數(shù)為2.7倍，年化收益為21.25%，如果是80%的資金使用率，則回報(bào)倍數(shù)為2.4倍，年化收益為17.5%。所以在不同的資金使用率下，LP的回報(bào)倍數(shù)和年化收益的差別會(huì)很大。

基于現(xiàn)有的基金樣本數(shù)據(jù)，我們做了資金使用率與業(yè)績相關(guān)性的一些研究分析，結(jié)果也表明資金使用率與基金業(yè)績具有一定的正向關(guān)系，即資金使用率越高，基金回報(bào)倍數(shù)也明顯越高。

樣本數(shù)據(jù)基本概況：

    樣本基金中，58%的基金的資金使用率位于85-95%區(qū)間

從過往經(jīng)驗(yàn)來說，資金使用率在85-90%區(qū)間屬于正常現(xiàn)象，即10-15%資金用于管理費(fèi)和其他日常運(yùn)營支出。從下表中可以看到，有些基金的資金使用率超過了100%，那是因?yàn)檫@些基金設(shè)有循環(huán)投資條款，即在投資期內(nèi)退出的項(xiàng)目的資金可用于再投資，通常也會(huì)設(shè)個(gè)上限，比如不超過基金規(guī)模的120%。

    資金使用率越高，回報(bào)倍數(shù)（MOC）占比越高

從下表可以看出，當(dāng)資金使用率從90%區(qū)間逐漸降低到85%以下時(shí)，回報(bào)倍數(shù)超過3倍（MOC≥3）的基金占比從最高的43%，逐漸降低到39%和31%。當(dāng)資金使用率小于85%時(shí)，回報(bào)倍數(shù)在1-2倍的基金占比最高，達(dá)44%。

    MOC超過10倍的樣本基金中，67%的基金的資金使用率超過90%

在回報(bào)倍數(shù)超過10倍的樣本基金中，我們發(fā)現(xiàn)資金使用率都比較高，尚無資金使用率低于85%的基金，資金使用率介于85-90%的占比為33%。

    MOC在5-10倍的樣本基金中，56%的基金的資金使用率超過90%

在回報(bào)倍數(shù)5-10倍區(qū)間樣本基金中，有33%的基金資金使用率低于85%，67%的基金的資金使用率超過85%。

    MOC在3-5倍的樣本基金中，80%的基金的資金使用率超過90%

在回報(bào)倍數(shù)5-10倍區(qū)間樣本基金中，資金使用率都比較高，尚無低于85%的基金，有20%的基金的資金使用率介于85-90%區(qū)間。

紅杉美國第二代掌門人Doug Leone在Acquired的一次采訪中提到，面對當(dāng)時(shí)虧損嚴(yán)重的基金，紅杉選擇了與業(yè)界完全相反的一條路：放棄了該基金所有的管理費(fèi)，用管理費(fèi)和剩余資金重新投資，每當(dāng)有了收益，繼續(xù)拿來投資。在嚴(yán)酷的市場環(huán)境中，將一支基金的凈值從一度只有募資額的30%，做到了將近2倍。

Doug Leone在采訪中就提到，2000年前后，已經(jīng)發(fā)展了幾十年的美國VC行業(yè)，還有大把VC投資人高價(jià)投資后輪次的明星公司，把明星公司的LOGO貼到官網(wǎng)上，然后接著去募資，賺取高額的管理費(fèi)。當(dāng)時(shí)的美國VC行業(yè)管此類行為叫做買商標(biāo)（LOGO Buying）。

因此，投資業(yè)績（Track Record）不是聲譽(yù)，最多算聲譽(yù)的一個(gè)維度。聲譽(yù)還包括求真（Intellectual honesty）和受托人責(zé)任（Fiduciary Duty）。

股權(quán)投資作為一項(xiàng)長期資產(chǎn)，選對GP很重要。資金使用率這個(gè)很不起眼的指標(biāo)，其實(shí)可以看出GP是否真的具有受托人責(zé)任，是否真的為LP考慮，把LP的每一分錢當(dāng)做自己的錢去花。

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