2026年1月，奈飛與華納探索（WBD）達(dá)成初步收購協(xié)議后，競購對手派拉蒙（Paramount Skydance）向特拉華州衡平法院提起訴訟，指控WBD董事會(huì)未充分披露與奈飛交易的關(guān)鍵細(xì)節(jié)，導(dǎo)致股東無法判斷派拉蒙的競爭性收購要約是否更優(yōu)，試圖通過法律程序獲取信息以推進(jìn)敵意收購。

面對奈飛僅收購HBO Max和華納影業(yè)、派拉蒙全盤收購的不同報(bào)價(jià)，WBD董事會(huì)陷入抉擇。這場約1100億美元的爭奪最終以派拉蒙險(xiǎn)勝暫告段落，若通過多國反壟斷審查，派拉蒙將完成敵意收購，其負(fù)責(zé)人大衛(wèi)·埃里森也將成為好萊塢大型媒體帝國的掌舵者。而這一切的博弈，都圍繞著特拉華州公司法的核心規(guī)則展開，讓并購結(jié)果從不確定走向相對確定。

董事會(huì)的“安全屏障”：商業(yè)判斷規(guī)則

WBD董事會(huì)的決策首先受“商業(yè)判斷規(guī)則”保護(hù)。該規(guī)則要求董事會(huì)成員秉持善意、履行忠實(shí)義務(wù)、盡到注意義務(wù)，只要滿足這些條件，即便決策虧損也無需承擔(dān)個(gè)人責(zé)任。面對派拉蒙的高價(jià)競購，WBD董事會(huì)啟動(dòng)了與奈飛合同中的“更優(yōu)報(bào)價(jià)條款”，給奈飛四天時(shí)間考慮加價(jià)，并召集團(tuán)隊(duì)對比兩份報(bào)價(jià)，還對派拉蒙的財(cái)務(wù)實(shí)力（包括沙特資金背景）和拉里·埃里森的擔(dān)保進(jìn)行核查，直至派拉蒙調(diào)整沙特投資者角色打消疑慮。雖最初傾向現(xiàn)金流充沛、計(jì)劃剝離CNN的奈飛，但整個(gè)過程符合“盡責(zé)”要求。

公司易主時(shí)的“鐵律”：露華濃規(guī)則

當(dāng)公司面臨整體出售或控制權(quán)變更時(shí)，“露華濃規(guī)則”取代商業(yè)判斷規(guī)則成為核心準(zhǔn)則。該規(guī)則要求董事會(huì)以股東利益最大化為唯一目標(biāo)，化身“拍賣師”為公司爭取最高售價(jià)。WBD顯然處于“露華濃時(shí)刻”，派拉蒙的全盤收購將徹底改變公司控制權(quán)。WBD董事會(huì)不僅允許派拉蒙入場，還引發(fā)了競價(jià)戰(zhàn)。在派拉蒙威脅繞開董事會(huì)直接向股東發(fā)起敵意收購的壓力下，其將報(bào)價(jià)提至每股31美元（較初始報(bào)價(jià)高63%），并提供70億美元反向分手費(fèi)擔(dān)保。WBD董事會(huì)最終認(rèn)定該方案更優(yōu)，強(qiáng)調(diào)為股東創(chuàng)造最大價(jià)值，這正是“露華濃規(guī)則”下的必然選擇——拒絕更高報(bào)價(jià)將面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)則下的進(jìn)退：奈飛退場與派拉蒙的枷鎖

奈飛董事會(huì)同樣受商業(yè)判斷規(guī)則保護(hù)，在競價(jià)推高后，評(píng)估認(rèn)為繼續(xù)跟價(jià)超出財(cái)務(wù)價(jià)值，選擇理性退出，還可能獲得28億美元分手費(fèi)，其決策獲市場認(rèn)可（股價(jià)大漲）。而派拉蒙的志在必得，源于自身困境：Paramount+缺乏競爭力、電影工作室表現(xiàn)不佳、CBS收視率下滑，需通過收購WBD整合流媒體業(yè)務(wù)（HBO Max與Paramount+）、增強(qiáng)有線電視和廣告談判杠桿。但這也意味著整合陣痛：預(yù)計(jì)60億美元協(xié)同效應(yīng)和成本節(jié)約將伴隨大規(guī)模裁員，可能引發(fā)工會(huì)反對。

天價(jià)商譽(yù)的枷鎖與未來戰(zhàn)場

露華濃規(guī)則推動(dòng)的高價(jià)成交，與商業(yè)判斷規(guī)則的過程保護(hù)，共同將成交價(jià)推至千億美元級(jí)別。成交價(jià)與有形資產(chǎn)的差額形成巨額商譽(yù)，成為派拉蒙的財(cái)務(wù)枷鎖。新公司需實(shí)現(xiàn)高額協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)應(yīng)對裁員和整合壓力。法律規(guī)則保障了交易的程序正義和股東即時(shí)利益最大化，但并購后的整合挑戰(zhàn)、行業(yè)競爭格局變化（如迪士尼、索尼可能尋求合并應(yīng)對新巨頭），仍是無法回避的現(xiàn)實(shí)。

（作者馮斌長期關(guān)注“并購中的比較公司法”，擁有多年投資和法律工作經(jīng)歷，現(xiàn)為華東師大CTO學(xué)院客座教授，清華蘇世民書院行業(yè)導(dǎo)師，南京大學(xué)和曼大中國中心MBA導(dǎo)師）

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