本文來(lái)自微信公眾號(hào)：海豚研究，作者：海豚君

2026年3月18日美股盤前，華住集團(tuán)（1179.HK/HTHT.O）發(fā)布2025年第四季度財(cái)報(bào)。在輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略推進(jìn)與酒旅行業(yè)復(fù)蘇的雙重作用下，公司四季度延續(xù)三季度的亮眼表現(xiàn)，業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。具體來(lái)看：

1、RevPAR環(huán)比持續(xù)修復(fù)。核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)每間可售房收入（RevPAR）同比增長(zhǎng)1.8%，延續(xù)三季度正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)且環(huán)比略有提速。量?jī)r(jià)拆分顯示，舊店翻新及高價(jià)品牌（桔子水晶、漫心、城際）占比提升推動(dòng)平均日房?jī)r(jià)（ADR）同比增長(zhǎng)4%，成為核心驅(qū)動(dòng)；入住率（OCC）同比下滑1.6%，表現(xiàn)一般。歐洲市場(chǎng)受年末商務(wù)展會(huì)與圣誕假期拉動(dòng)，RevPAR同比增長(zhǎng)7.4%，ADR同比增長(zhǎng)4.3%，入住率增速環(huán)比回落。

2、主動(dòng)放緩開(kāi)店節(jié)奏。四季度凈新增門店157家，開(kāi)店進(jìn)度明顯放緩，中高端門店為核心增長(zhǎng)引擎。一方面華住主動(dòng)抬高加盟項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)門檻，另一方面單店回本周期延長(zhǎng)使加盟商更謹(jǐn)慎。同時(shí)，公司單季度關(guān)閉226家門店，創(chuàng)歷史新高，加速產(chǎn)品迭代。

3、自營(yíng)業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)。集團(tuán)總收入同比增長(zhǎng)8.3%，超出此前2%-6%的指引上限。市場(chǎng)對(duì)華住加盟業(yè)務(wù)增長(zhǎng)預(yù)期較高，而自營(yíng)業(yè)務(wù)成為營(yíng)收超預(yù)期的關(guān)鍵，推測(cè)主要受一線城市商務(wù)活動(dòng)恢復(fù)、ADR帶動(dòng)RevPAR增長(zhǎng)影響。

4、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型提升盈利能力。加盟業(yè)務(wù)收入占比同比提升4.8個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)毛利率大幅提升9.5個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用方面，雖因中高端品牌營(yíng)銷導(dǎo)致銷售費(fèi)用率抬升，但加盟業(yè)務(wù)占比提升使管理費(fèi)用率下滑，最終經(jīng)調(diào)EBITDA達(dá)21.9億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的17.8億元。

5、2026年增長(zhǎng)指引2%-6%。公司預(yù)計(jì)2026年整體增長(zhǎng)2%-6%，其中加盟業(yè)務(wù)增長(zhǎng)12%-16%，增速較2025年階段性放緩，但開(kāi)店指引仍達(dá)2200-2300家，保持較快速度。

海豚君整體觀點(diǎn)：

華住作為國(guó)內(nèi)酒旅行業(yè)龍頭，財(cái)報(bào)反映行業(yè)邊際變化，可進(jìn)一步確認(rèn)兩點(diǎn)趨勢(shì)：

1）供需格局轉(zhuǎn)變：華住ADR在三季度轉(zhuǎn)正后四季度環(huán)比提速，既體現(xiàn)頭部品牌溢價(jià)能力修復(fù)，也打消市場(chǎng)對(duì)“消費(fèi)降級(jí)導(dǎo)致酒店降價(jià)換入住率”的擔(dān)憂。行業(yè)供給從“金字塔型”（底層為廉價(jià)招待所和低端快捷酒店）加速向“橄欖型”演進(jìn)，華住主動(dòng)淘汰低端供給、增加中高端優(yōu)質(zhì)供給是有力印證。

2）消費(fèi)者更關(guān)注質(zhì)價(jià)比：結(jié)合亞朵與華住財(cái)報(bào)，加盟商和消費(fèi)者更愿意為全季5.0、桔子水晶、亞朵4.0見(jiàn)野等設(shè)計(jì)優(yōu)、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的中端及中高端品牌買單，成為RevPAR增長(zhǎng)核心；老舊經(jīng)濟(jì)型酒店即便降價(jià)，RevPAR仍下滑。這表明酒旅消費(fèi)“結(jié)構(gòu)性上移”，酒店溢價(jià)能力不再依賴地段，而是產(chǎn)品、服務(wù)、場(chǎng)景的全方位升級(jí)，體驗(yàn)升級(jí)的溢價(jià)遠(yuǎn)大于降價(jià)帶來(lái)的客流量。

以下為詳細(xì)解讀

一、RevPAR環(huán)比持續(xù)修復(fù)

解讀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)前，先從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)層面觀察華住四季度表現(xiàn)。

1.1 ADR強(qiáng)勁修復(fù)

RevPAR同比增長(zhǎng)1.8%，延續(xù)三季度正增長(zhǎng)且環(huán)比提速。量?jī)r(jià)拆分顯示，行業(yè)供給增速?gòu)纳习肽旮邆€(gè)位數(shù)回落至5-6%，新增壓力減輕；華住漢庭3.5、全季5.0等新版本在下沉市場(chǎng)開(kāi)店占比提升，對(duì)沖宏觀溢價(jià)不足，部分縣級(jí)市中華住是唯一全國(guó)性連鎖品牌，推動(dòng)ADR同比增長(zhǎng)4%。入住率同比下滑1.6%，公司電話會(huì)提及商務(wù)需求復(fù)蘇緩慢，但錯(cuò)峰旅游與節(jié)日消費(fèi)支撐休閑需求，推測(cè)下滑主因新開(kāi)店“稀釋”。

1.2海外市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊增

歐洲市場(chǎng)RevPAR同比增長(zhǎng)7.4%至87歐元/晚，圣誕新年假期拉動(dòng)旅游需求，德國(guó)等國(guó)傳統(tǒng)展會(huì)與商務(wù)密集期支撐差旅需求，推動(dòng)入住率同比提升2.1%；品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化與溢價(jià)能力提升使ADR同比增長(zhǎng)4.3%。此外，華住積極開(kāi)拓東盟市場(chǎng)，通過(guò)漢庭、桔子等品牌在越南、柬埔寨、老撾簽約項(xiàng)目，輸出數(shù)字化能力。

1.3開(kāi)店速度明顯放緩

四季度凈新增157家店，節(jié)奏放緩。華住主動(dòng)抬高加盟門檻，加盟商因單店回本周期延長(zhǎng)更謹(jǐn)慎。結(jié)構(gòu)上，桔子水晶、漫心、美侖等中高端品牌新開(kāi)業(yè)增速超集團(tuán)平均，是結(jié)構(gòu)升級(jí)核心；漢庭等經(jīng)濟(jì)型品牌以翻新為主。待開(kāi)業(yè)管道超50%位于三線及以下城市，華住將中高端產(chǎn)品帶入縣域市場(chǎng)，獲取連鎖化紅利。背后反映缺乏品牌、會(huì)員和技術(shù)支撐的單體酒店加速淘汰，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向頭部連鎖品牌集中。

二、直營(yíng)業(yè)務(wù)超預(yù)期

2.1集團(tuán)整體營(yíng)收超出指引上限

四季度營(yíng)收65.3億元，同比增長(zhǎng)8.3%，超出2%-6%指引上限。拆分業(yè)務(wù)：加盟業(yè)務(wù)受益供應(yīng)鏈整合與加盟商簽約強(qiáng)勁，同比增長(zhǎng)21%，占比提升4.8個(gè)百分點(diǎn)至46.3%，符合市場(chǎng)預(yù)期；直營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收32.7億元，同比下滑3.2%但降速收窄，小幅超預(yù)期，推測(cè)禧玥、花間堂等高端直營(yíng)酒店表現(xiàn)優(yōu)異。

2.2輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)盈利能力持續(xù)提升

輕資產(chǎn)戰(zhàn)略推進(jìn)下，高盈利加盟業(yè)務(wù)占比提升推動(dòng)毛利率提升9.5個(gè)百分點(diǎn)至40%（加盟模式節(jié)省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）。

2.3盈利能力大幅提升

費(fèi)用方面，雖因中高端品牌社交媒體營(yíng)銷、廣告投放使銷售費(fèi)用率抬升，但加盟業(yè)務(wù)占比提升驅(qū)動(dòng)管理費(fèi)用率下滑，最終經(jīng)調(diào)EBITDA達(dá)21.9億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的17.8億元。