近期，市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)愈發(fā)集中。

中東局勢(shì)升級(jí)推動(dòng)原油價(jià)格快速上漲，通脹預(yù)期重新升溫，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)政策走向的判斷也隨之收緊。3月布倫特原油月內(nèi)漲幅顯著，投資者對(duì)降息的預(yù)期明顯回落，短端美債面臨的重定價(jià)壓力持續(xù)增加。

盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)2026年將有兩次降息，但市場(chǎng)反應(yīng)卻截然不同。3月13日彭博社的經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查顯示，受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)2026年將有兩次各25基點(diǎn)的降息。然而期貨市場(chǎng)的定價(jià)更為謹(jǐn)慎：市場(chǎng)雖未完全放棄2026年的降息預(yù)期，但目前僅計(jì)入略多于半次的降息空間。

這表明在當(dāng)前油價(jià)、通脹及政策不確定性較高的背景下，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤烧呷猿窒喈?dāng)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

^{源：Bloomberg}

許多人仍在關(guān)注10年期美債收益率以判斷市場(chǎng)方向。盡管它是全球最重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率參考之一，會(huì)影響股票估值、美元資產(chǎn)價(jià)格及全球融資成本，但僅關(guān)注這一項(xiàng)指標(biāo)，已難以解釋當(dāng)前債市的真實(shí)動(dòng)態(tài)。

因?yàn)?0年期收益率更多反映的是最終價(jià)格結(jié)果，而非價(jià)格形成的過(guò)程。所以很難通過(guò)收益率來(lái)區(qū)分這究竟是正常的重定價(jià)，還是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的把握度下降、交易與承接能力變?nèi)酢?/p>

當(dāng)前更值得關(guān)注的是兩組更早顯現(xiàn)壓力的信號(hào)：一是MOVE指數(shù)，二是最近一次的美債拍賣結(jié)果。

先來(lái)看MOVE指數(shù)，它反映的是利率市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)幅度的預(yù)期。

該指數(shù)本質(zhì)上是通過(guò)期權(quán)定價(jià)公式從美國(guó)國(guó)債期權(quán)價(jià)格中反推得出的波動(dòng)率（即“隱含波動(dòng)率”），再將2年、5年、10年和30年等關(guān)鍵期限的波動(dòng)率加權(quán)合成。它衡量的是市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率的波動(dòng)程度。

近3個(gè)月MOVE指數(shù)已攀升至高位附近，這說(shuō)明當(dāng)前的國(guó)際問(wèn)題加劇了市場(chǎng)的定價(jià)分歧和預(yù)期不穩(wěn)定。也就是說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)政策路徑、通脹持續(xù)性以及地緣風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)方式，都缺乏穩(wěn)定的判斷。

^{圖：MOVE指數(shù)近3月走勢(shì) 源：Bloomberg}

對(duì)債市而言，這種缺乏判斷的狀態(tài)本身會(huì)抬高定價(jià)成本。

當(dāng)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率路徑?jīng)]有共識(shí)時(shí)，買賣雙方對(duì)合理價(jià)格的判斷會(huì)迅速拉開(kāi)差距，做市商也會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，交易成本自然上升。

MOVE指數(shù)的重要性在于它比10年期收益率更貼近市場(chǎng)狀態(tài)本身。

收益率點(diǎn)位告訴我們價(jià)格所處的位置，而MOVE指數(shù)更像是在反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的把握程度。收益率上行有時(shí)只是對(duì)增長(zhǎng)、通脹或供給壓力的正常重估；但如果利率隱含波動(dòng)率同步上升，情況就復(fù)雜得多。這意味著市場(chǎng)分歧擴(kuò)大，交易員、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)和宏觀投資者對(duì)未來(lái)路徑的判斷出現(xiàn)分化，債券定價(jià)難度也隨之增加。對(duì)于美債這種承擔(dān)全球定價(jià)基準(zhǔn)功能的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這種變化本身就值得警惕。

進(jìn)一步來(lái)看，這種壓力不僅停留在預(yù)期層面，還開(kāi)始體現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)，即國(guó)債拍賣中。

國(guó)債拍賣可以理解為財(cái)政部發(fā)債時(shí)，市場(chǎng)是否愿意購(gòu)買以及愿意以何種價(jià)格購(gòu)買。

市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度已十分具體：先看最能說(shuō)明問(wèn)題的tail指標(biāo)，此次為0.88個(gè)基點(diǎn)，而上一次基本在0附近。再看投標(biāo)倍數(shù)，此次僅為2.43，不僅低于上月的2.50，也低于近10次約2.54的平均水平。至于間接投標(biāo)比例，此次為62.6%，雖不算很差，但與上月約63.6%相比已有回落。

^{源：Bloomberg}

這些數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)并非不再購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，而是購(gòu)買時(shí)更謹(jǐn)慎、對(duì)價(jià)格更挑剔。財(cái)政部要順利賣出債券，需提供更高的收益率才有人購(gòu)買；投標(biāo)倍數(shù)降低說(shuō)明仍有接盤者，但積極性不高；間接投標(biāo)比例下降則意味著原本更穩(wěn)定的買盤也開(kāi)始放慢節(jié)奏。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的投資者不是不買，而是等待價(jià)格合適才愿意出手。

將MOVE指數(shù)與拍賣結(jié)果結(jié)合來(lái)看，當(dāng)前美債市場(chǎng)傳遞的信號(hào)較為一致。

一個(gè)信號(hào)來(lái)自預(yù)期層面：市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率路徑的把握下降，定價(jià)分歧擴(kuò)大；另一個(gè)信號(hào)來(lái)自融資層面：新增國(guó)債供給推出后，市場(chǎng)接盤變得更謹(jǐn)慎。這兩個(gè)信號(hào)的共同點(diǎn)在于，它們都指向同一個(gè)問(wèn)題：美債市場(chǎng)應(yīng)對(duì)沖擊的能力已不如前一階段從容。因此，繼續(xù)僅關(guān)注10年期收益率來(lái)判斷方向，獲取的信息已不夠充分。真正值得關(guān)注的是價(jià)格背后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生的變化。

當(dāng)然，也無(wú)需將當(dāng)前情況直接推演為系統(tǒng)性失靈。回購(gòu)市場(chǎng)目前仍保持穩(wěn)定，關(guān)鍵的融資中樞尚未出現(xiàn)廣泛故障。這表明市場(chǎng)已發(fā)出高壓預(yù)警，且進(jìn)入更脆弱的狀態(tài)，但距離全面失靈還有距離。

很多風(fēng)險(xiǎn)都是這樣積累的：最早出現(xiàn)變化的往往不是價(jià)格本身，而是波動(dòng)率、買賣價(jià)差、拍賣質(zhì)量和做市中介的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

從這個(gè)角度看，接下來(lái)最值得跟蹤的其實(shí)只有三件事。

第一，MOVE指數(shù)是否會(huì)繼續(xù)上行；

第二，短端買賣價(jià)差是否進(jìn)一步擴(kuò)大；

第三，后續(xù)幾輪國(guó)債拍賣能否恢復(fù)穩(wěn)定需求。

這三組變量比單純看10年期收益率更能回答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：美債市場(chǎng)當(dāng)前經(jīng)歷的是可控的重定價(jià)，還是承接能力正在下降、風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)正在增強(qiáng)。

當(dāng)前真正需要警惕的是，美債市場(chǎng)在面對(duì)連續(xù)沖擊時(shí)，是否還保持著過(guò)去那種低摩擦、高容量和強(qiáng)承接的特征。只要這個(gè)答案開(kāi)始動(dòng)搖，后續(xù)各類資產(chǎn)的傳導(dǎo)速度和調(diào)整幅度都可能放大。

筆者認(rèn)為，對(duì)投資者而言，當(dāng)前最合理的操作是主動(dòng)降低資產(chǎn)組合對(duì)利率的敏感度，將組合中那些自認(rèn)為穩(wěn)定的資金，轉(zhuǎn)移到真正低波動(dòng)、高流動(dòng)性的資產(chǎn)中。

更直白地說(shuō)：

如果你的資金在未來(lái)一到兩年內(nèi)需要使用，不要放在中長(zhǎng)債基金里，不要放在依賴降息獲取收益的產(chǎn)品里，也不要因?yàn)橛X(jué)得美債、長(zhǎng)債、固收天然穩(wěn)定就盲目自信。在當(dāng)前環(huán)境下，很多人以為持有的是穩(wěn)健資產(chǎn)，實(shí)際上持有的是對(duì)利率波動(dòng)高度敏感的資產(chǎn)。

具體可分為三步：

第一步，對(duì)于未來(lái)24個(gè)月內(nèi)確定要使用的資金，全部剝離出高利率敏感性（高久期）債券和高波動(dòng)權(quán)益類資產(chǎn)。

這部分資金的目標(biāo)只有一個(gè)：使用時(shí)資金仍在，且波動(dòng)可控。

這個(gè)目標(biāo)的優(yōu)先級(jí)高于收益率。用于交學(xué)費(fèi)、補(bǔ)首付、準(zhǔn)備創(chuàng)業(yè)金、留家庭備用金的資金，都不應(yīng)承擔(dān)長(zhǎng)久期利率風(fēng)險(xiǎn)。

第二步，如果組合中同時(shí)重倉(cāng)長(zhǎng)債和高估值成長(zhǎng)股，現(xiàn)在就應(yīng)降低其中一邊的倉(cāng)位，最好兩邊都降。

因?yàn)檫@兩類資產(chǎn)在當(dāng)前環(huán)境下會(huì)同時(shí)受損：利率預(yù)期上升先壓制債券，再壓低高估值權(quán)益。以為進(jìn)行了分散投資，實(shí)際是將同一風(fēng)險(xiǎn)暴露了兩次。這個(gè)誤區(qū)目前很常見(jiàn)，也容易被忽視。

第三步，不要盲目追逐原油和黃金。

油價(jià)已大幅上漲，黃金的表現(xiàn)也說(shuō)明當(dāng)前各資產(chǎn)的波動(dòng)性超出預(yù)期。普通投資者在這種時(shí)候最容易犯的錯(cuò)誤，就是看到波動(dòng)后臨時(shí)改變投資策略，從長(zhǎng)債切換到黃金或原油。這種切換大概率只會(huì)導(dǎo)致買在高位。

這輪壓力最棘手的地方，不在于美債下跌，而在于那個(gè)原本為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，自身開(kāi)始變得不穩(wěn)定。一旦連美債市場(chǎng)都用更高的波動(dòng)率、更高的價(jià)格要求和更謹(jǐn)慎的拍賣承接來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊，就需要考慮整個(gè)市場(chǎng)的安全感是否還存在。

當(dāng)油價(jià)、通脹和政策路徑的不確定性同時(shí)上升，美債市場(chǎng)已不再只是被動(dòng)反映宏觀變化，它自身也開(kāi)始制造壓力、放大壓力、傳導(dǎo)壓力。此時(shí)，若仍抱著“總會(huì)降息、長(zhǎng)債遲早修復(fù)、固收不會(huì)出大事”的想法不放，與高買低賣并無(wú)區(qū)別。

投資從來(lái)不是迷信某一類資產(chǎn)，而是不斷修正對(duì)環(huán)境的理解。如今真正需要修正的，是將利率敏感資產(chǎn)誤當(dāng)作穩(wěn)健資產(chǎn)的習(xí)慣。