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人民幣幣值的核心支撐邏輯

美以伊沖突已持續(xù)35天，國際原油價(jià)格高位運(yùn)行，布油價(jià)格已突破110美元/桶關(guān)口，具體走勢如下圖所示。

與此同時(shí)，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元指數(shù)重回100關(guān)口附近。

按照傳統(tǒng)理論，國內(nèi)貨幣寬松空間應(yīng)十分有限，甚至央行需收緊貨幣政策。但實(shí)際情況是，央行逆勢降息約10個(gè)基點(diǎn)，一年期存單利率從2月底的1.59%降至當(dāng)前的1.48%，具體數(shù)據(jù)見下圖。

央行此舉的底氣源于中國制造的全球壟斷地位。中國制造業(yè)份額已超35%，使得PPI成為與油價(jià)類似的關(guān)鍵變量，PPI上漲會(huì)推動(dòng)人民幣走強(qiáng)。

總體而言，當(dāng)中國制造不具備全球壟斷地位時(shí)，本國政策利率R是人民幣幣值的核心支撐，強(qiáng)勢美元會(huì)迫使存單利率上行；而當(dāng)中國制造具備全球壟斷地位時(shí)，PPI成為人民幣幣值的關(guān)鍵支撐，本國政策利率R可擺脫強(qiáng)勢美元的制約。

推動(dòng)流動(dòng)性回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)

2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，引導(dǎo)“物價(jià)合理回升”是今年貨幣政策的重要方向。

如何實(shí)現(xiàn)“物價(jià)合理回升”？從貨幣銀行學(xué)基本原理來看，關(guān)鍵在于引導(dǎo)流動(dòng)性從金融系統(tǒng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

如上圖所示，主要矛盾集中在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的關(guān)系上：一方面，金融市場需釋放流動(dòng)性，即降低政策利率R；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)要主動(dòng)吸納流動(dòng)性，即推動(dòng)PPI上行。

顯然，后者更為關(guān)鍵。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對流動(dòng)性的吸納或釋放會(huì)顯著影響整體流動(dòng)性格局。當(dāng)PPI低迷時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)釋放剩余流動(dòng)性，此時(shí)降低政策利率R只會(huì)導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)，具體表現(xiàn)為微盤股上漲和長期收益率下行。

目前有兩個(gè)證據(jù)表明“流動(dòng)性正回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)”：

1、期限利差擴(kuò)大

2、微盤股震蕩回落

實(shí)際上，第二個(gè)證據(jù)更為直接。一方面，小微盤股牛市已持續(xù)多年，投資者存在較強(qiáng)投資慣性；另一方面，央行持續(xù)寬松，一年期存單利率創(chuàng)新低，本應(yīng)有利于微盤股繼續(xù)走高。但微盤股指數(shù)卻“意外”見頂回落，且再次跌破半年線。這意味著系統(tǒng)中出現(xiàn)了流動(dòng)性“流出”的缺口，本文認(rèn)為這是PPI修復(fù)正系統(tǒng)性引導(dǎo)剩余流動(dòng)性回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)所致。

此外，如上圖所示，3月份布油價(jià)格上漲超43%，這將大幅加速中國PPI修復(fù)進(jìn)程。若3月份PPI環(huán)比增速為1%，同比增速大概率修復(fù)至0.80%左右。這為央行創(chuàng)造了良好的寬松條件：一是無需擔(dān)憂貶值壓力；二是無需擔(dān)憂資金空轉(zhuǎn)。

貨幣寬松的終止信號(hào)

貨幣寬松會(huì)持續(xù)到何時(shí)？這取決于下游的CPI走勢。

如上圖所示，當(dāng)前中國核心CPI已達(dá)1.80%。若進(jìn)一步升至3%附近，居民將感受到通脹壓力。因此，貨幣寬松的終止信號(hào)在于CPI，即需避免物價(jià)上漲給民生帶來困擾，這正是“物價(jià)合理回升”中“合理”二字的內(nèi)涵。

如上圖所示，當(dāng)CPI讀數(shù)較高時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的關(guān)系需重新平衡，央行需加息引導(dǎo)流動(dòng)性回流金融市場，以防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致物價(jià)P持續(xù)攀升。因此，今年的貨幣寬松是階段性的，當(dāng)CPI觸發(fā)特定條件時(shí)，貨幣政策需重新收緊。

成長股與價(jià)值股的本質(zhì)差異

通過上述分析可知，當(dāng)PPI低迷時(shí)，剩余流動(dòng)性充足，A股呈現(xiàn)成長股牛市；當(dāng)PPI強(qiáng)勁時(shí)，剩余流動(dòng)性稀缺，A股難以維持成長股牛市。

那么A股必然會(huì)轉(zhuǎn)向價(jià)值股牛市嗎？答案是肯定的。這是因?yàn)椴煌闆r下股市增量流動(dòng)性的來源發(fā)生了系統(tǒng)性變化。當(dāng)剩余流動(dòng)性充足時(shí)，股市增量流動(dòng)性主要來自居民；當(dāng)剩余流動(dòng)性稀缺時(shí)，股市增量流動(dòng)性來源切換為上市公司，即上市公司的分紅和回購成為關(guān)鍵。而上市公司利潤是分紅和回購資金的核心來源，因此投資者會(huì)重新關(guān)注業(yè)績和估值，回歸價(jià)值投資。

這一切的核心在于“物以稀為貴”。當(dāng)PPI較高時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸納大量流動(dòng)性，剩余流動(dòng)性稀缺，股市增量流動(dòng)性只能依賴上市公司，投資者聚焦價(jià)值；當(dāng)PPI低迷時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)釋放大量流動(dòng)性，剩余流動(dòng)性充足，上市公司的增量流動(dòng)性變得無關(guān)緊要，價(jià)值股被冷落，投資者轉(zhuǎn)向成長。

從本質(zhì)而言，投資者的偏好隨底層環(huán)境變化而調(diào)整，關(guān)鍵在于環(huán)境的改變。

此外，剩余流動(dòng)性的多少會(huì)反映在成交量上。當(dāng)前全A成交量震蕩回落至1.67萬億，也印證了流動(dòng)性回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)。至此，流動(dòng)性回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證據(jù)有三個(gè)：1、期限利差擴(kuò)大；2、微盤股震蕩回落；3、全A成交量震蕩下行。

結(jié)束語

綜上，PPI、CPI與國內(nèi)貨幣政策的關(guān)系可梳理如下：

1、PPI是核心源頭；

2、國內(nèi)貨幣政策主要圍繞PPI展開；

3、過去貨幣寬松的終止信號(hào)是房價(jià)，未來則是CPI；

4、原油和中國制造均為關(guān)鍵全球壟斷品，二者構(gòu)成寡頭競爭，存在較強(qiáng)相關(guān)性；

5、美以伊沖突會(huì)加速中國PPI修復(fù)；

6、中國PPI上行會(huì)反過來影響油價(jià)；

7、對金融資產(chǎn)價(jià)格而言，根本關(guān)系是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)對流動(dòng)性的競爭；

8、壟斷要素的供給情況決定上述競爭的結(jié)果；

9、目前國內(nèi)外投資者均嚴(yán)重低估了中國PPI修復(fù)對全球資本市場的影響；

10、需謹(jǐn)慎對待成長板塊，警惕科技股和小微盤股，這類板塊本質(zhì)上是對中國PPI的做空；

論貨幣的本質(zhì)

關(guān)于黃金和法幣的深層關(guān)系

關(guān)于石油危機(jī)和滯脹

論P(yáng)PI和中國的經(jīng)濟(jì)周期

關(guān)于實(shí)際利率沖擊和全球金融市場展望