4月8日，美伊達(dá)成兩周?；饏f(xié)議的消息一出，全球市場應(yīng)聲大漲。然而這份喜悅并未延續(xù)至次日，4月9日亞太市場整體收跌，市場又陷入美伊及第三方隔空喊話的焦灼之中。全球市場剛為地緣風(fēng)險(xiǎn)“計(jì)提軍費(fèi)”一個(gè)月，投資者早已被反復(fù)波動(dòng)的局勢(shì)折騰得疲憊不堪。

4月8日下午，國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋雪濤與產(chǎn)業(yè)研究分析師厲夢(mèng)穎在《霍爾木茲不會(huì)簡單回到從前》一文中指出：“通道信用一旦受損便難以修復(fù)，停戰(zhàn)不代表一切恢復(fù)原狀。即便貨物仍在、道路暢通，信用崩塌后，流量也難以回歸?！?/p>

在市場震蕩起伏的當(dāng)下，確定性成為稀缺且昂貴的資源。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極度收縮時(shí)，似乎沒有什么比實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流更能帶來安全感。這也使得自由現(xiàn)金流相關(guān)產(chǎn)品再次成為眾多投資者的加倉選擇，例如截至4月9日，華夏基金旗下相關(guān)ETF產(chǎn)品的場內(nèi)流通份額較2月底出現(xiàn)了顯著的凈流入。

自由現(xiàn)金流（Free cash flow to firm，簡稱“FCF”）并非新概念，在美股等成熟市場已應(yīng)用超過40年。但在A股市場，現(xiàn)金流相關(guān)的ETF產(chǎn)品大規(guī)模推出僅約一年時(shí)間。

從持倉來看，國證自由現(xiàn)金流指數(shù)（以下簡稱“自由現(xiàn)金流指數(shù)”）以具備穩(wěn)定造血能力的制造業(yè)、能源材料行業(yè)為主，表面上似乎與高盛提出的HALO資產(chǎn)存在一定的相似性，但實(shí)際上，它對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的審視比HALO更為嚴(yán)苛和客觀。

比起產(chǎn)業(yè)護(hù)城河、重資產(chǎn)壁壘等定性描述，自由現(xiàn)金流最關(guān)注的唯有企業(yè)的“錢袋子”——無論企業(yè)描繪的未來藍(lán)圖多么誘人，若自身無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，便存在風(fēng)險(xiǎn)。

嚴(yán)苛的優(yōu)勝劣汰機(jī)制

自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式簡單易懂：利潤與折舊攤銷之和，減去營運(yùn)資本支出。通俗來講，就是企業(yè)扣除日常運(yùn)營成本及未來確定項(xiàng)目成本后，留存的現(xiàn)金。這就好比個(gè)人工資扣除五險(xiǎn)一金、房租、房貸、花唄賬單后，可自由支配的部分。

這個(gè)指標(biāo)既能反映企業(yè)的上限，也能體現(xiàn)其下限。

看上限，它體現(xiàn)企業(yè)的資金寬裕程度，決定了企業(yè)吸引人才、向股東分紅的能力，以及應(yīng)對(duì)不可抗風(fēng)險(xiǎn)的抵御力；看下限，在扣除人力、資產(chǎn)維護(hù)成本后是否有現(xiàn)金留存，意味著在最悲觀假設(shè)下企業(yè)的生存底線。

同時(shí)，在現(xiàn)金流相關(guān)指數(shù)的編制中，成分股的篩選有著嚴(yán)格條件，并非短期盈利就能獲得“入場券”。

以自由現(xiàn)金流指數(shù)為例，第一階段設(shè)置了三道篩選關(guān)卡：首先剔除近半年日均成交額排名靠后20%的股票；接著剔除金融、房地產(chǎn)這兩大資金密集型行業(yè)，避免數(shù)據(jù)失真；最后剔除最近三年ROE穩(wěn)定性排名靠后10%的股票。

第二階段，先保留近一年自由現(xiàn)金流、企業(yè)價(jià)值、近三年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流均為正值的股票；然后剔除經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流占營業(yè)利潤比例靠后30%的股票。

也就是說，盈利只是基礎(chǔ)門檻，穩(wěn)定盈利且具備一定流動(dòng)性，才能成為備選標(biāo)的。

在滿足上述前提后，剩余股票將按照自由現(xiàn)金流率（自由現(xiàn)金流/企業(yè)價(jià)值）從高到低排名，選取前100只作為樣本股。

由于前置條件較多，且核心計(jì)算公式與財(cái)務(wù)指標(biāo)變化密切相關(guān)，去年自由現(xiàn)金流指數(shù)幾乎每個(gè)季度都進(jìn)行成分股調(diào)整，每次剔除或納入的數(shù)量在29至45只之間。

這樣的前置設(shè)定與高頻調(diào)整，注定該指數(shù)只擁抱當(dāng)下最具“造血”能力的100家公司。

嚴(yán)苛的優(yōu)勝劣汰機(jī)制造就了自由現(xiàn)金流獨(dú)特的投資邏輯——它不押注單一賽道或主題，而是在市場中靈活流動(dòng)，沒有固定風(fēng)格或特定行業(yè)能定義它。

這在一定程度上也形成了它與HALO資產(chǎn)的區(qū)別。它不假設(shè)自己要在AI革命中生存，而是回歸二級(jí)市場投資本質(zhì)，尋找具備持續(xù)“鈔能力”的企業(yè)。

畢竟并非所有重資產(chǎn)都能盤活資金，部分行業(yè)處于產(chǎn)能過剩周期，企業(yè)只有“重”的包袱，卻無法產(chǎn)生利潤。此時(shí)自由現(xiàn)金流就像一層過濾器，無論行業(yè)競爭多激烈、科技如何變遷，能自我造血的企業(yè)總能生存下去。

這種投資策略能在一定程度上實(shí)現(xiàn)行業(yè)分散配置。

自由現(xiàn)金流ETF跟蹤的正是國證自由現(xiàn)金流指數(shù)，其樣本空間覆蓋全A市場股票，在具備宏觀視野的同時(shí)，過濾掉極度不活躍的“僵尸”股。

此外，若想進(jìn)一步細(xì)化投資組合配置，指數(shù)編制公司也提供了更多選擇。

在滬深300、中證500樣本空間內(nèi)，分別挑選50只自由現(xiàn)金流率較高的股票，編制成300現(xiàn)金流、500現(xiàn)金流指數(shù)，前者代表大盤藍(lán)籌股的現(xiàn)金流狀況，后者聚焦中小盤。兩只指數(shù)均有對(duì)應(yīng)的ETF產(chǎn)品。

華夏基金早已前瞻布局，去年1月成為首家獲批成立自由現(xiàn)金流ETF的公募機(jī)構(gòu)，同時(shí)擁有全市場唯一一只500現(xiàn)金流ETF產(chǎn)品，投資者可在相關(guān)平臺(tái)搜索對(duì)應(yīng)產(chǎn)品。

真金白銀的價(jià)值回歸

復(fù)盤自由現(xiàn)金流的表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，市場對(duì)其價(jià)值的回歸比想象中更早。

從波動(dòng)趨勢(shì)看，無論是2015-2016年的“牛轉(zhuǎn)熊”，還是2020年的小牛市，自由現(xiàn)金流指數(shù)走勢(shì)在過去較長時(shí)間內(nèi)與滬深300同步。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2021年上半年。

當(dāng)年2月滬指創(chuàng)下小牛市新高后，進(jìn)入長周期震蕩，而自由現(xiàn)金流指數(shù)開始與大盤脫節(jié)，一路上行。2021全年，滬指上漲4.8%，滬深300下跌5.2%，自由現(xiàn)金流指數(shù)則上漲43.81%。

此后，二者的差距持續(xù)擴(kuò)大。

2024年上半年，市場整體低位震蕩，自由現(xiàn)金流指數(shù)卻逆勢(shì)上漲，迎來小高峰?！?24行情”中滬深300暴力拉升，但自由現(xiàn)金流指數(shù)的累計(jì)超額收益仍在擴(kuò)大，日積月累間與大盤拉開顯著差距。

即便2025年市場進(jìn)入牛市，自由現(xiàn)金流指數(shù)的漲幅依然能與大盤持平，打破了其僅在市場回調(diào)和平穩(wěn)期占優(yōu)的慣性認(rèn)知。

市場審美回歸自由現(xiàn)金流，在底層邏輯上與紅利資產(chǎn)爆發(fā)有相似之處。

當(dāng)多數(shù)行業(yè)進(jìn)入飽和期，再投資的邊際效益逐漸遞減。若企業(yè)強(qiáng)行留存現(xiàn)金流盲目擴(kuò)張，不僅難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期增長，還可能陷入產(chǎn)能過剩、投資虧損的困境。

光伏企業(yè)的“反內(nèi)卷”困境就是例證。2020年“碳中和”概念全球火熱，光伏板和鋰電池需求激增。在樂觀預(yù)期下，光伏企業(yè)盈利后瘋狂擴(kuò)產(chǎn)，到去年全球光伏組件產(chǎn)能已達(dá)實(shí)際需求量的2倍[1]。

惡性價(jià)格戰(zhàn)讓全行業(yè)苦不堪言，也迫使市場重新思考：靠砸錢換規(guī)模的粗放增長，是否并非二級(jí)市場小股東的最優(yōu)選擇。

至少在當(dāng)下，確定性變得更為重要。

資金的避險(xiǎn)需求推高了現(xiàn)金流資產(chǎn)的估值。

從2020年新冠疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈停滯，到2022年俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)亞歐地緣斷裂，再到2026年美伊沖突讓中東陷入危機(jī)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)與通脹波動(dòng)似乎已成為21世紀(jì)20年代的新常態(tài)。

如果資產(chǎn)可能隨時(shí)被戰(zhàn)火摧毀，高成長敘事可能隨時(shí)被推翻，那不如手握現(xiàn)金、口袋里的股息來得實(shí)在。

當(dāng)避險(xiǎn)本能與確定性訴求交匯，自由現(xiàn)金流便有了溢價(jià)——它不僅體現(xiàn)企業(yè)在極端宏觀環(huán)境下的生存能力，還意味著能給投資者更多分紅。

在過去高成長主導(dǎo)投資的時(shí)代，企業(yè)賬面留存大量現(xiàn)金常被解讀為缺乏投資機(jī)會(huì)、沒有進(jìn)取心。但隨著投資審美重塑，一批現(xiàn)金流優(yōu)秀的企業(yè)終于被市場發(fā)現(xiàn)，迎來屬于自己的春天。

把握看得見的確定性

自2020年起，巴菲特的投資版圖擴(kuò)展至日股市場，在市場低迷期買入日本五大商社巨頭，隨后逐步增持，到2023年上半年高調(diào)宣布大幅增持五家綜合商社，平均持股比例超8.5%[2]。

當(dāng)時(shí)日本尚未走出經(jīng)濟(jì)增長失速的陰影，偏向重工業(yè)、重資產(chǎn)的日股市場長期被全球投資者冷落。即便綜合商社賬面現(xiàn)金充足，但因商業(yè)模式缺乏創(chuàng)新、日股環(huán)境低迷，長期被貼上“價(jià)值陷阱”標(biāo)簽。

但伯克希爾當(dāng)時(shí)認(rèn)為：“它們（五大綜合商社）的總價(jià)值，遠(yuǎn)超伯克希爾在美國以外其他國家持有的上市股票總價(jià)值[2]。”

據(jù)彭博報(bào)道，巴菲特入場時(shí)，綜合商社股價(jià)低于賬面價(jià)值，且股息收益率高于東證指數(shù)[3]。也就是說，不僅價(jià)格打折，每年分紅還高于日股平均水平。

在市場反應(yīng)過來前，巴菲特已默默布局。

日經(jīng)225指數(shù)自2020年3月觸底反彈，雖2024年經(jīng)歷震蕩，但2025年快速爬升，在本次“黑天鵝”事件前不斷創(chuàng)歷史新高。而五大商社巨頭大幅跑贏日股大盤，漲幅在500%至1400%之間，為巴菲特的投資生涯再添經(jīng)典案例。

無獨(dú)有偶，橡樹資本的霍華德·馬克思在近年備忘錄中感慨，過去四十年低利率環(huán)境帶來的高風(fēng)險(xiǎn)偏好似乎已接近尾聲。

當(dāng)全球資本重新審視自由現(xiàn)金流價(jià)值，當(dāng)市場在地緣新聞中疲憊不堪，投資者容易被碎片化信息干擾。與其焦慮導(dǎo)彈是否落下、擊穿風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，不如多關(guān)注企業(yè)財(cái)報(bào)上的現(xiàn)金厚度。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎?；鸸芾砣顺兄Z以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；疬^往業(yè)績不預(yù)示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績不構(gòu)成本基金業(yè)績保證。投資決策前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、招募說明書和產(chǎn)品資料概要等法律文件及風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征，考慮自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，理性決策。

參考資料：

[1]Renewables 2024 - Analysis and forecast to 2030，IEA

[2]Berkshire Hathaway increases its passive stakes in each of five leading Japanese trading companies，BERKSHIRE HATHAWAY INC.

[3]Buffett Hunts Abroad With $6 Billion Wager on Japanese Firms，Bloomberg

[4]The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era，Goldman Sachs

本文來自微信公眾號(hào) “遠(yuǎn)川投資評(píng)論”（ID：caituandzd），作者：藍(lán)麗琦，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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