來源丨深藍(lán)財(cái)經(jīng)

撰文丨王鑫

4月10日，A股迎來普漲行情，“券商一哥”中信證券股價(jià)強(qiáng)勢(shì)上揚(yáng)，A股一度沖擊漲停板，H股盤中漲幅超12%，憑借一己之力帶動(dòng)券商板塊掀起久違的上漲熱潮，中信證券也因此登上股票社區(qū)熱度榜首。

這份超預(yù)期的業(yè)績(jī)，充分展現(xiàn)了“牛市旗手”的強(qiáng)勁爆發(fā)力。不過從長(zhǎng)期走勢(shì)來看，其股價(jià)已回調(diào)一年半之久。

1

單季凈利突破百億

股價(jià)大漲并非偶然，背后是扎實(shí)的業(yè)績(jī)支撐。

前一晚，中信證券發(fā)布一季度業(yè)績(jī)快報(bào)：營(yíng)收達(dá)231.55億元，同比增長(zhǎng)40.91%；歸母凈利潤(rùn)102.16億元，同比增長(zhǎng)54.6%。單季度利潤(rùn)突破百億，創(chuàng)下歷史新高，折算下來每日盈利1.1億元。要知道去年一季度凈利潤(rùn)已實(shí)現(xiàn)32%的增長(zhǎng)，在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍能實(shí)現(xiàn)大幅提升，實(shí)力確實(shí)不容小覷。

值得注意的是，今年2、3月股市受外圍因素影響處于震蕩階段，中信證券為何能交出如此亮眼的業(yè)績(jī)？

或許是以下三大業(yè)務(wù)引擎同時(shí)發(fā)力的結(jié)果。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盡享“天量成交”紅利。一季度A股日均股基交易額達(dá)3.14萬億元，同比激增77%；一季度新增開戶數(shù)超1200萬戶，同比增長(zhǎng)61%。截至2025年末，中信證券存續(xù)客戶超1700萬，托管資產(chǎn)規(guī)模超15萬億元，僅傭金收入就十分可觀。

投行業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，一季度A股IPO發(fā)行30家，募資259億元，同比增長(zhǎng)57%。中信證券在發(fā)行數(shù)量和規(guī)模上均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，IPO募資38億元，同比增長(zhǎng)200%；再融資710億元，同比增長(zhǎng)99%。港股市場(chǎng)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，40家企業(yè)完成IPO，募資約1100億港元，同比增長(zhǎng)近5倍，中信香港及中信里昂合計(jì)IPO募資100億港元，同比增長(zhǎng)242%。

國(guó)際化業(yè)務(wù)成為新增長(zhǎng)極。2025年，境外子公司中信證券國(guó)際營(yíng)收33.41億美元，同比增長(zhǎng)48%，凈利潤(rùn)11.31億美元，同比增長(zhǎng)73%。2025年，中信證券境外營(yíng)收占比達(dá)20.73%，僅次于中金公司，處于行業(yè)第一梯隊(duì)。

2

股價(jià)回調(diào)一年半

業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，股價(jià)也隨之上漲，但拉長(zhǎng)時(shí)間線看，情況卻有些尷尬。

自2024年10月高點(diǎn)以來，中信證券股價(jià)持續(xù)走弱。截至4月9日，其市盈率（TTM）僅約10.6倍，市凈率約1.27倍。在近10年估值區(qū)間中，僅高于約6.2%的歷史數(shù)據(jù)，處于歷史極低水平。

一季度業(yè)績(jī)發(fā)布后，有投資者在社區(qū)直言：“市盈率不到9倍了，市場(chǎng)完全是按熊市標(biāo)準(zhǔn)來估值?！?/p>

盈利越多，估值越低，這一現(xiàn)象背后的原因并不復(fù)雜。

第一，券商屬于強(qiáng)周期行業(yè)。當(dāng)前成交額維持高位，但一旦行情轉(zhuǎn)弱，經(jīng)紀(jì)、信用、自營(yíng)三大核心業(yè)務(wù)隨時(shí)可能面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)關(guān)注的不僅是當(dāng)前的盈利情況，更擔(dān)心未來的持續(xù)盈利能力。

第二，股東回報(bào)相對(duì)較低。有投資者尖銳地指出：“賺錢是事實(shí)，但問題在于不分紅。券商賺的錢最后都進(jìn)了管理層口袋，和散戶沒什么關(guān)系?！?/p>

不過，這種說法對(duì)中信證券而言有些委屈。數(shù)據(jù)顯示，中信證券已連續(xù)23年分紅，2025年分紅超百億，占凈利潤(rùn)的三成以上，當(dāng)前股息率約2.7%，并非“鐵公雞”。

那為何投資者仍覺得回報(bào)低？主要是受銀行和保險(xiǎn)行業(yè)的對(duì)比影響。同為金融板塊，銀行和保險(xiǎn)估值更低、分紅穩(wěn)定，股息率往往達(dá)到4%、5%甚至更高。相比之下，券商的回報(bào)水平就顯得不夠有吸引力。

第三，籌碼結(jié)構(gòu)不佳。機(jī)構(gòu)配置意愿低迷，籌碼分散在散戶手中。更關(guān)鍵的是，不少人認(rèn)為監(jiān)管層將券商視為市場(chǎng)“穩(wěn)定器”，指數(shù)漲快時(shí)會(huì)壓盤，市場(chǎng)下跌時(shí)則需要護(hù)盤。這種“工具股”的定位，讓其發(fā)展陷入進(jìn)退兩難的境地。

業(yè)績(jī)與估值的背離，成為中信證券難以突破的瓶頸。

3

人均薪酬行業(yè)第一

業(yè)績(jī)向好，員工率先受益。

根據(jù)2025年年報(bào)計(jì)算，中信證券人均薪酬回升至81.28萬元，連續(xù)四年位居行業(yè)第一，是唯一突破80萬元大關(guān)的券商。

2025年，中信證券合計(jì)支付職工薪酬217.85億元，而全年歸母凈利潤(rùn)約310億元，員工薪酬相當(dāng)于股東回報(bào)的七成以上。

此外，根據(jù)中信證券港股年報(bào)，有5名境外員工（非董監(jiān)高）薪酬總額超6500萬港元，最高年薪在1501萬至1900萬元之間，這五名員工均為境外子機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)的本地化員工。

這類高薪員工多為前臺(tái)業(yè)務(wù)部門的核心MD（董事總經(jīng)理），薪酬與重大項(xiàng)目收入掛鉤，具有“數(shù)年一遇”的脈沖式特征。

與此同時(shí)，管理層薪酬總額為2598.73萬元，同比下降9.63%。在高管限薪的大趨勢(shì)下，去年近八成券商管理層薪酬同比下滑，中信證券高管也未能例外。

盤古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚認(rèn)為，這反映出激勵(lì)機(jī)制正從“高管主導(dǎo)型”向“全員業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)變。

4

去年“罰單王”

中信證券穩(wěn)坐券商老大位置，合規(guī)方面卻存在漏洞。

統(tǒng)計(jì)顯示，2025年中信證券及其分支機(jī)構(gòu)共收到14張罰單，數(shù)量居行業(yè)首位。

數(shù)據(jù)來源：金融投資網(wǎng)

其中一張IT人員“老鼠倉(cāng)”罰單尤為引人注目。時(shí)任中信證券信息技術(shù)中心高級(jí)經(jīng)理的李海鵬，利用職務(wù)權(quán)限獲取某知名私募基金交易持倉(cāng)等未公開信息，并控制妻子及妻子姊妹的賬戶進(jìn)行趨同交易。最終，李海鵬被監(jiān)管部門“沒一罰一”，合計(jì)罰沒超426萬元。

此外，2026年3月，香港證監(jiān)會(huì)與廉政公署聯(lián)合行動(dòng)，調(diào)查中信證券香港子公司涉及的內(nèi)幕交易及貪污案。

調(diào)查顯示，券商高管涉嫌收受逾400萬港元賄賂，提前泄露多家港股上市公司的配股機(jī)密信息，幫助對(duì)沖基金做空獲利約3.15億港元。中信證券確認(rèn)一名員工曾被廉署問話，部分文件被帶走。

事件曝光后，部分外資機(jī)構(gòu)出于合規(guī)考慮，暫時(shí)中止了與中信證券的交易合作。

理財(cái)端也出現(xiàn)問題。因管理的1.2億元理財(cái)產(chǎn)品逾期，中信證券被客戶富安娜起訴。2025年底一審判決，中信證券需賠償富安娜本金損失約2928.63萬元。

5

結(jié)語(yǔ)

如果說合規(guī)問題還能用“家大業(yè)大”來解釋，那么研報(bào)“反向指標(biāo)”的調(diào)侃，則讓市場(chǎng)議論多年。

2021年牛市高點(diǎn)時(shí)，中信證券給出貴州茅臺(tái)3000元的目標(biāo)價(jià)，此后還相繼看漲騰訊控股至820元、寧德時(shí)代至754元、比亞迪至481元。

截至目前，只有寧德時(shí)代的后復(fù)權(quán)價(jià)超過了當(dāng)初的目標(biāo)價(jià)。

2025年7月，中信證券發(fā)布研報(bào)稱“水牛行情最多還剩2個(gè)月”，再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于“反指魔咒”的討論。

“中信反買，別墅靠海”，中信研報(bào)似乎自帶“反向預(yù)測(cè)”體質(zhì)。

業(yè)績(jī)亮眼與合規(guī)漏洞、研報(bào)質(zhì)量問題并存，這大概是中信證券近年來最真實(shí)的寫照。建設(shè)一流投行的道路，依然任重道遠(yuǎn)。