本文來自微信公眾號(hào)：紅刊價(jià)投，編輯：吳海珊，作者：本刊

近期黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯回調(diào)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其中長(zhǎng)期前景的討論。不過從觀察來看，此輪回調(diào)并非因黃金基本面惡化，更多是市場(chǎng)交易層面的技術(shù)調(diào)整與短期宏觀風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的重新定價(jià)。

本輪金價(jià)回調(diào)的驅(qū)動(dòng)因素

短期而言，地緣政治沖突及引發(fā)的能源價(jià)格沖擊是當(dāng)前全球“避險(xiǎn)交易”情緒的主要驅(qū)動(dòng)力。這種環(huán)境下，投資者傾向于套現(xiàn)投資組合，為回籠資金會(huì)減持所有資產(chǎn)，尤其是近期表現(xiàn)出色的品種。黃金年初至今表現(xiàn)仍居前，成為減持對(duì)象并不意外。

需要注意的是，若期待每次風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)拋售時(shí)黃金都精準(zhǔn)反彈，往往會(huì)失望——黃金并非完美的短線避險(xiǎn)工具。

從結(jié)構(gòu)層面看，技術(shù)性因素進(jìn)一步放大了回調(diào)幅度。3月零售投資者和CTA積累的ETF倉(cāng)位集中賣出，不乏杠桿交易平倉(cāng)，加速價(jià)格回落。擁擠交易環(huán)境下的價(jià)格反轉(zhuǎn)易引發(fā)連續(xù)拋售，但這類走勢(shì)多是倉(cāng)位調(diào)整，黃金基本面前景未發(fā)生實(shí)質(zhì)性、長(zhǎng)期性變化。

當(dāng)前環(huán)境與2022年不可簡(jiǎn)單類比

市場(chǎng)近期常以2022年情景類比當(dāng)前金價(jià)回調(diào)，但這一參照并不充分。2022年全球大規(guī)模財(cái)政刺激疊加疫情后供應(yīng)鏈中斷，核心通脹顯著高于央行目標(biāo)，迫使各國(guó)央行激進(jìn)收緊政策，名義利率和實(shí)際利率攀升，對(duì)黃金等資產(chǎn)形成階段性壓力。

當(dāng)前環(huán)境已明顯不同：核心通脹處于可控范圍，降低了央行轉(zhuǎn)向強(qiáng)硬政策的必要性。能源沖擊引發(fā)的價(jià)格壓力更可能是階段性的，不會(huì)形成持續(xù)性通脹趨勢(shì)。因此，本輪回調(diào)是短期宏觀不確定性下的預(yù)期與倉(cāng)位調(diào)整，并非黃金中長(zhǎng)期邏輯反轉(zhuǎn)。

黃金長(zhǎng)期配置邏輯依然穩(wěn)固

拉長(zhǎng)時(shí)間維度看，黃金抵御地緣政治、宏觀及政策風(fēng)險(xiǎn)的歷史表現(xiàn)有目共睹，20世紀(jì)70年代、2000年及2018年以來多個(gè)階段均印證這一邏輯，需將其短期波動(dòng)與中長(zhǎng)期前景區(qū)分看待。

短期內(nèi)部分央行或策略性動(dòng)用黃金儲(chǔ)備穩(wěn)定本幣匯率，應(yīng)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)，但這并非結(jié)構(gòu)性減持信號(hào)，而是不確定性下的短期政策管理行為。當(dāng)前金價(jià)較近期高點(diǎn)回落約15%，多數(shù)短期利空已反映在估值中，利率預(yù)期變化引發(fā)的進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)明顯收斂。

長(zhǎng)期來看，黃金仍是重要避險(xiǎn)資產(chǎn)，雖非對(duì)沖所有沖擊的“萬(wàn)能工具”，但在應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、貨幣貶值及政策不確定性方面依然有效。

我們維持黃金超配觀點(diǎn)，配置邏輯主要有三：

一是美元處于結(jié)構(gòu)性下行周期?！半p赤字”、高估值和資本逆流壓力下，美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位受挑戰(zhàn)，黃金作為無主權(quán)信用的硬資產(chǎn)，天然具備對(duì)沖美元貶值功能。

二是地緣風(fēng)險(xiǎn)常態(tài)化。中東沖突是全球地緣緊張的縮影，“去美元化”成為多國(guó)央行戰(zhàn)略選擇，黃金終極避險(xiǎn)地位重塑。全球央行連續(xù)多年增持黃金，私人部門配置比重仍低于3%，存在巨大需求缺口。

三是傳統(tǒng)股債組合失效。經(jīng)典“60/40”組合面臨挑戰(zhàn)，美債與美股關(guān)聯(lián)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，債券失去對(duì)沖功能。股債同時(shí)承壓時(shí)，投資者需新“穩(wěn)定器”。

基于此，有投資者提出“60/20/20”新配置思路，即60%股票、20%債券、20%黃金?？此萍みM(jìn)的黃金配置比例，在央行購(gòu)金潮與私人部門低配背景下，未來仍有廣闊上升空間。這是應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性變化的長(zhǎng)期配置思路，非短線交易建議。在風(fēng)險(xiǎn)更高、更破碎的多極化世界中，黃金仍是少數(shù)投資組合多元化工具之一。

展望未來12個(gè)月，我們對(duì)黃金持建設(shè)性觀點(diǎn)，認(rèn)為金價(jià)具備向5500美元/盎司上行的潛力。