一天一天貼近你的芯

當一個投資交流群聊天的人越來越少，只需扔出一張吳悅風的凈值曲線圖，氣氛就能瞬間活躍起來。

這一次，嘉越月風投資創(chuàng)世號的凈值不僅重回水面，還創(chuàng)下了歷史新高。去年吳悅風就把凈值從3毛多做回水上，以為爬出了深淵，然而很快又跌回了5毛多。直到今年5月8日，凈值近一個月漲了167.54%，吳悅風又回來了。

從產品報告持倉來看，權益總倉位打到了100%，35%的AI算力基建+20%的存儲芯片，構成了凈值大漲的主要動力，AH股光模塊、PCB 占5%，吳悅風幾乎全部押注在AI算力產業(yè)鏈[1]。

近一年只要稍微轉變思維，去追漲光通信和存儲，而不是在白酒里面防守一波，不管前面做的再差，挖的坑再大，一把就能填回來。站在光里，貼近芯里，就是今年最大的財富密碼。

源樂晟、希瓦、趣時這些2020-2021年無限風光的百億主觀，代表產品近一年凈值爆拉，突破了歷史前高。睿遠傅老師近一年都悄悄翻了個倍，凈值創(chuàng)下歷史新高。而一只名為準錦至瞻1號的私募產品更為夸張，今年以來翻了5倍，成立不到5年翻了50倍。

什么是雷霆凈值

還有網傳靠存儲和CPO賺出天文數字的姚涇河私募，一年把對沖基金規(guī)模從2.25億美元做到55億的前OpenAI員工Leopold，以及即將因長鑫上市再度榮膺“最牛風投”的合肥國資。似乎到處都是站在“芯光鋰”數錢的人，沒有的只能看著一路上漲，望著各種雷霆凈值焦慮到前額葉受損。

此時站在恒科和價值股里的人，心里難免泛起一個疑問：連上海KTV小姐姐都賺了1800萬，市場為什么還沒有高低切？

硅基牛，碳基熊

本輪行情有個吊詭的地方，AI產業(yè)鏈哪怕擁擠度再高也跌不下來。

今年一季度，主動偏股基金對AI硬件的配置比例為31.5%，超配比例為17.7%。如果與歷史核心賽道比，雖未超過當年茅指數，但已超過了寧組合的峰值[2]。

廣發(fā)劉晨明也指出，去年基金TMT持倉就已超過40%，電子持倉連續(xù)一年以上超過20%，從交易擁擠度來看，A股TMT成交額占比早已突破上一輪產業(yè)周期40%的閾值。

盡管如此擁擠，4月以來，費城半導體指數漲了54%，科創(chuàng)芯片指數漲了60%。且不說一季度重倉殺進中際旭創(chuàng)的傅老師，就連18家把半導體倉位買到10%以上的固收+，也拉出了一波雷霆凈值。

本輪行情另一個吊詭的地方，哪怕恒科跌再多也扶不起來。

距離夏俊杰說“恒科可能跌過頭了”過去兩個月了，恒科依舊毫無起色，就像海鮮大排檔冰塊上瞪著眼睛躺平的死魚。

弱者恒科有其必然的原因，就如聚鳴劉曉龍回應為什么清空港股科技股：1）AI對互聯網商業(yè)模式的潛在沖擊；2）港股受海外流動性邊際收緊影響更大；3）25年IPO募資量大，消耗資金。

說到底現在大模型還是贏家通吃和長尾同質化競爭的格局。弘尚資產認為，在C端“免費”和“低價”的內卷打法，導致了中國AI公司的估值困境：

當貨幣化能力備受質疑時，即便是騰訊、阿里的AI業(yè)務也很難獲得資本市場的認可。雖然阿里千問等模型開始嘗試閉源收費的模式，但效果并不好。這也是為什么近期市場對騰訊、阿里的AI故事逐漸失去耐心，其估值擴張動力不足的核心原因。

本輪行情最吊詭的地方，消費基金經理開始轉型追光。

前段時間想抄底消費基金，覺得“博時女性消費主題”名字很合口味，打開十大持倉一看，撲面而來的是水晶光電和中際旭創(chuàng)。

知名消費老法師童馴和蕭楠也逐漸和光同塵。轉變思維后，童馴老師4月以來凈值V型反轉；去年三季度后，蕭楠管理的易方達瑞恒含光量逐漸提升，隨之和同門深陷白酒泥潭的張坤，業(yè)績差距越拉越大。

這些吊詭異象，讓人聯想到 2020-2021年上一輪主觀多頭的巔峰。

只是當時的主角，是對“壟斷壁壘+永續(xù)經營”有肌肉記憶，相對市場超配貴州茅臺、阿里巴巴的60后基金經理；而本輪的主角，換成了對硬科技有極致信仰，相對市場超配中際旭創(chuàng)、寒武紀的85后，大多數人是管錢后第一次遇到4200點。

若非AI，被量化壓制多年主觀多頭，很久沒有這么揚眉吐氣了。近1年，公募有12只主觀多頭產品收益率超過300%；近3個月，火富牛私募主觀多頭精選指數反超中證500指增精選指數，晉升最強的策略指數。

任澤平說，這是十年一遇的牛市，屬于政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。我認為更準確的表達是，對硅基有信心的都是牛市，對碳基去抄底的都是熊市。

進攻還是防守

對于很多基金經理來說，現在的處境就像弗里克帶這支貧窮的巴薩，似乎沒有別的選擇。

弗里克的戰(zhàn)術是以攻代守，高位壓迫把球控在對手半場，降低對手直面己方球門的概率。一旦退守蹲坑，依仗巴薩這條孱弱的后防線，只會輸得更難看。同樣的道理，即使蹲在恒科和消費里防守，牛市結束了一樣會跌，但至少進攻買AI還能積攢利潤墊。

何況在極致FOMO的情緒下，負債端的情緒也越來越難管理，畢竟客戶自己炒股隨便追光也賺錢，再看朋友買的主觀個個雷霆凈值，為什么還要花時間花管理費聽你講價值投資，然后錯過人生為數不多的幾班時代列車？

既然是一趟快速向前的時代列車，沒上車的該不該追？在車上的該不該下車？已是所有管理人必須直面的問題。就像美國科技五巨頭資本開支一路上調到了7200億美元，沒有人愿意被時代甩在身后。

1993年入行的資瑞興投資創(chuàng)始人汪忠遠，親歷過1995年“327”國債事件，見證過1999年互聯網泡沫。他對遠川講了一個真實的故事：

斯坦利·德魯肯米勒在1999年上半年做空科技股，年底重倉了回來，2000年1月清倉逃頂。但到了2000年3月，科技再度狂飆，他沒熬住全倉沖入，結果一個半月爆虧18%。

“這個故事說明什么？即便是全世界公認最頂級的交易員，在面對FOMO情緒時，也會做出非理性的決策。那么，你覺得今天追光的基金經理們，有幾個比德魯肯米勒更厲害？”

有趣的是，澤元投資在公眾號發(fā)了一張圖——“半導體榮登5月全球交易排行榜第一名?！?/p>

他們建議投資人對澤元放低預期，目前類似于科網泡沫頂峰，絕不會見風使舵放棄傳統(tǒng)價值投資去追逐科網泡沫，即使科網泡沫再如何沸騰也“絕不投降”。他們引用了一句話，“股市是夢想和金錢交換的地方，出賣夢想的人套取金錢，付出金錢的人大多套牢在股市里守望夢想。”

相較資瑞興和澤元，靜逸投資表達得更為直白——這場AI革命底層大模型以及最核心的基礎設施和硬件，絕大多數都在大洋彼岸的那些美股頭部科技巨頭手中。當下的A股AI炒作，其基本面支撐遠不如當年的新能源。

“2021年的光伏和鋰電，多數公司都伴隨著實打實的業(yè)績爆發(fā)和滲透率的快速提升，而今天A股爆炒到市值幾千億的許多所謂“AI公司”，連當年新能源那一瞬間的利潤爆發(fā)都沒有?！?/p>

不可否認，部分主觀私募并非在賭博，他們扛住了去年Michael Burry 379美元付費文章的做空打擊，捕捉到AI投資的核心主線是AI硬件。但隨著炒作從光模塊擴散到存儲、CPU、電子布、光纖等細分環(huán)節(jié)，板塊內部高低切的余地不斷收窄，犯錯的潛在代價也在抬升。

再疊加30年美債突破5%，此時追漲AI與去年Michael Burry喊泡沫那會兒，所處的是不同的宏觀局面。

好比弗里克的巴薩，本賽季一路順風順水，不時刷出雷霆比分。直到歐冠八強遇到擅長反擊的馬競，依然執(zhí)著于高位進攻，導致后衛(wèi)頻繁回追吃到兩張紅牌，徹底葬送了比賽。

尾聲

當人們還相信碳基的時候，雷霆凈值也不是沒有出現。

上一輪白酒牛市里，2020年到2021年6月，林園的業(yè)績漲了150%，隨后五年一路震蕩下跌，現在只剩下20%多的收益。當年集中押注光伏新能源的正圓和沖積，如今更是理財師們不愿回首的記憶。

再如此前拉出雷霆凈值，巔峰規(guī)模300億的石鋒資產，嘗試轉型量化也未能扭轉頹勢，如今規(guī)模萎縮到20-50億，最近得知已從陸家嘴世紀金融廣場搬去了租金更便宜的源深金融大廈。

這些或許顯得有些遙遠，但年初金價站上高點時，那家喊出三遍“坐穩(wěn)扶好”的黃金私募，恐怕沒那么容易被人忘掉。

我有時會問渠道人士為什么看好某家私募，得到的回答不外乎三點：大廠離職創(chuàng)業(yè)、規(guī)模尚小策略仍有效，以及最核心的一條——凈值曲線顏值好。

雷霆凈值背后，往往是集中持倉乃至加杠桿帶來的收益放大。單純以業(yè)績銳度作為買入依據，大概率買到的是一個平庸的產品，買到的不過是過去強勢的市場風格。看線買跌的教訓，歷史重演了一遍又一遍。

沁源吳鼎文曾分享：“配置需要認同底層邏輯，也就是認同交易、認同價值、認同團隊，而不是認同賺錢?！眱H認同賺錢，那大概率逃離不了什么火買什么，買什么什么跌，什么跌死在哪的循環(huán)。

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