近期，有著A股“數(shù)字出版第一股”之稱的中文在線正式向港交所提交上市申請(qǐng)。在其招股書中，中文在線將自身定位為“AI驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)先數(shù)字文娛平臺(tái)”，向資本市場(chǎng)描繪了一幅以網(wǎng)文IP為基礎(chǔ)、AI大模型為助力、海外短劇為增長(zhǎng)引擎的發(fā)展藍(lán)圖。

然而，中文在線近期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與概念的熱度形成鮮明對(duì)比。招股書顯示，2025年前三季度，公司營(yíng)收達(dá)10.11億元，凈虧損卻同比擴(kuò)大近兩倍至5.17億元，幾乎每賺2元就虧損1元；截至今年1月31日，中文在線的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為2.39億元，而流動(dòng)負(fù)債總計(jì)4.11億元，存在1.72億元的資金缺口。

這不禁讓人疑惑，中文在線此時(shí)選擇赴港上市，究竟是為了加速全球化戰(zhàn)略，還是因現(xiàn)金流壓力而尋求資金支持？

圖/中文在線官網(wǎng)

增收不增利的困境

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，網(wǎng)文與短劇及IP衍生品是中文在線當(dāng)前的兩大核心業(yè)務(wù)。2025年前三季度，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了4.80億元和4.74億元的營(yíng)收。

在招股書中，中文在線對(duì)短劇業(yè)務(wù)，尤其是短劇出海著墨較多。

招股書顯示，2025年前三季度，短劇業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)62.9%。2025年4月推出的海外短劇平臺(tái)FlareFlow曾登頂美國(guó)區(qū)App Store免費(fèi)娛樂應(yīng)用榜首，截至今年1月31日，累計(jì)注冊(cè)用戶超過3300萬，月充值金額超1000萬美元。受此影響，中文在線的海外市場(chǎng)收入占比從2023年的9%提升至2025年前三季度的40%。

但高速增長(zhǎng)的短劇出海業(yè)務(wù)并未給中文在線帶來實(shí)際利潤(rùn)。

2025年前三季度，中文在線營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.12%至10.11億元，凈虧損卻從上年同期的1.87億元擴(kuò)大至5.17億元，同比增長(zhǎng)176.72%。根據(jù)2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，由于“公司處于海外業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵階段，為保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，大幅增加了推廣投入”，預(yù)計(jì)年度凈虧損將達(dá)5.8億至7億元。

FlareFlow App界面。圖/招股書

增收不增利的業(yè)績(jī)狀況，讓短劇出海的“印鈔機(jī)”神話逐漸破滅。

究其原因，核心在于當(dāng)前短劇出海高度依賴買量投流，高昂的營(yíng)銷費(fèi)用吞噬了利潤(rùn)。2025年前三季度，中文在線用于推廣業(yè)務(wù)（尤其是海外短劇）的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用高達(dá)6.60億元，同比激增93.65%，占當(dāng)期總營(yíng)收的65.31%。

據(jù)DataEye數(shù)據(jù)，F(xiàn)lareFlow上線后的五個(gè)月內(nèi)，累計(jì)投放素材超14萬組，日均投放量一度突破1萬組。

眺遠(yuǎn)營(yíng)銷咨詢IP事業(yè)部總經(jīng)理高承飛對(duì)中國(guó)新聞周刊表示：“短劇出?？此票├瑢?shí)則已陷入‘買量?jī)?nèi)卷’。中文在線的核心問題在于商業(yè)模式存在結(jié)構(gòu)性缺陷，規(guī)模擴(kuò)張必須與流量采購?fù)?，邊際利潤(rùn)容易被谷歌、TikTok、Facebook等平臺(tái)的競(jìng)價(jià)所吞噬?！?/p>

北京社科院副研究員王鵬將其商業(yè)模式總結(jié)為“流量中轉(zhuǎn)站”：“短劇出海目前極度依賴海外社交平臺(tái)的投流，用戶獲取成本極高，導(dǎo)致大部分營(yíng)收直接轉(zhuǎn)化為給流量巨頭的‘打工費(fèi)’?！?/p>

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，北美市場(chǎng)單用戶獲取成本峰值已達(dá)約15美元。

AI驅(qū)動(dòng)的真實(shí)性存疑

除了短劇出海，中文在線在招股書中還強(qiáng)調(diào)了AI的作用。

招股書介紹，其自主研發(fā)的逍遙AI大模型于2023年10月和2025年6月分別發(fā)布中文和英文版本，已服務(wù)超5萬名內(nèi)容創(chuàng)作者，協(xié)助產(chǎn)出超20億字內(nèi)容，應(yīng)用AI技術(shù)創(chuàng)作超5萬部文學(xué)作品、250部AI漫劇、20萬小時(shí)音頻內(nèi)容。

除輔助創(chuàng)作者外，AI還提升了公司的內(nèi)容生產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)效率，如覆蓋60%的文學(xué)內(nèi)容制作流程，使生產(chǎn)效率提高超40%；平均翻譯成本降低90%以上，3D動(dòng)畫制作成本降幅超75%；AI生成推廣素材讓短劇投放效率較傳統(tǒng)人工提升20倍。

然而，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，中文在線的科技屬性較為薄弱。招股書顯示，2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用僅為5337萬元，不到同期銷售費(fèi)用的十二分之一。

圖/截自招股書

這種重營(yíng)銷、輕研發(fā)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，讓市場(chǎng)對(duì)其科技底色產(chǎn)生質(zhì)疑。

王鵬評(píng)價(jià)道：“這種結(jié)構(gòu)表明公司本質(zhì)上是營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，而非技術(shù)驅(qū)動(dòng)型。長(zhǎng)期研發(fā)投入不足會(huì)導(dǎo)致‘AI+內(nèi)容’故事缺乏底層支撐，如果AI不能顯著降低營(yíng)銷成本或創(chuàng)造顛覆性內(nèi)容體驗(yàn)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將陷入‘停投即停漲’的惡性循環(huán)?！?/p>

科方得咨詢機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人張新原也表示，若持續(xù)壓縮研發(fā)投入，會(huì)影響AI大模型的迭代與應(yīng)用深化，限制中文在線在內(nèi)容生成、個(gè)性化推薦等環(huán)節(jié)的降本增效潛力。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜總結(jié)：“銷售費(fèi)用前置雖能換取短期營(yíng)收增長(zhǎng)，但缺乏技術(shù)壁壘的增長(zhǎng)不可持續(xù)?！?/p>

從行業(yè)環(huán)境來看，中文在線確實(shí)需要一條可持續(xù)的發(fā)展路徑。

招股書顯示，在網(wǎng)文賽道，以2024年收入計(jì)算，中文在線以1.6%的市占率位列第三，與排名第一的閱文（市占率17.6%）差距明顯；在短劇賽道，國(guó)內(nèi)缺乏紅果短劇那樣能承接網(wǎng)文IP短劇化的發(fā)行平臺(tái)；海外短劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，F(xiàn)lareFlow去年9月收入排名第八、MAU排名第七，與第一梯隊(duì)仍有差距。

柏文喜認(rèn)為，中文在線既沒有閱文《慶余年》《贅婿》那樣的爆款I(lǐng)P壟斷力，也沒有字節(jié)系番茄小說與紅果短劇的生態(tài)協(xié)同優(yōu)勢(shì)，技術(shù)層面與昆侖萬維等短劇出海企業(yè)也存在差距。

如何將手中超560萬種數(shù)字內(nèi)容資源轉(zhuǎn)化為實(shí)際收入與利潤(rùn)？或許將AI落到實(shí)處是關(guān)鍵突破口。

現(xiàn)金流承壓下的上市補(bǔ)血

值得注意的是，長(zhǎng)期虧損已讓中文在線的現(xiàn)金流亮起紅燈。

招股書顯示，2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出1.61億元。截至2025年9月30日，公司處于凈流動(dòng)負(fù)債狀態(tài)（-1.65億元）；到今年1月31日，凈流動(dòng)負(fù)債進(jìn)一步擴(kuò)大至3.27億元。

更嚴(yán)峻的是，截至今年1月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩2.39億元，而一年內(nèi)到期的銀行及其他借款高達(dá)4.03億元。

柏文喜認(rèn)為，中文在線此時(shí)沖刺港股上市，表面是推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，實(shí)則更多是因資金鏈壓力需要緊急補(bǔ)血。招股書中，中文在線也將償還銀行借款列為募資用途之一。

不過，中文在線在港股獲得高估值并非易事。

張新原指出，港股投資者更關(guān)注盈利與現(xiàn)金流，A股市場(chǎng)的概念炒作溢價(jià)在港股難以延續(xù)。如果公司無法證明清晰的盈利模型，港股估值將面臨較大回調(diào)壓力。

在業(yè)績(jī)承壓、業(yè)務(wù)模式受挑戰(zhàn)的同時(shí)，中文在線的資本市場(chǎng)動(dòng)作也引發(fā)投資者質(zhì)疑。

近年來，中文在線因涉及元宇宙、AIGC、短劇出海等概念，A股股價(jià)整體上漲。但在去年股價(jià)高位時(shí)，公司多名高管推出集體減持計(jì)劃，騰訊、閱文等重要老股東也進(jìn)行了減持。

王鵬表示：“這是較強(qiáng)的負(fù)向信號(hào)。港股基石投資者對(duì)套現(xiàn)離場(chǎng)較為敏感，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力的懷疑?！睆埿略仓赋?，這可能增加中文在線在港股的募資難度。

從這一角度看，即使中文在線順利登陸港交所，仍需做更多工作說服投資者。

柏文喜分析認(rèn)為，在港股理性定價(jià)體系下，中文在線必須在未來12—18個(gè)月內(nèi)證明：短劇業(yè)務(wù)能從燒錢換增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，AI能從概念噱頭轉(zhuǎn)為生產(chǎn)力工具。

換句話說，如何將故事轉(zhuǎn)化為真正的好生意，或許是中文在線接下來最關(guān)鍵的命題。

記者：石晗旭