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作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

曾在國內(nèi)引發(fā)關(guān)注的影子銀行問題，如今在美股市場掀起波瀾。近期，美國多家頭部資管機(jī)構(gòu)旗下的私募信貸基金相繼遭遇贖回壓力，引發(fā)市場對影子銀行風(fēng)險擴(kuò)散的擔(dān)憂。

3月6日，貝萊德宣布對旗下規(guī)模260億美元的私募信貸HLEND基金實(shí)施贖回限制。該基金收到投資者約12億美元（占比9.3%）的贖回申請，最終僅按合同批準(zhǔn)5%（約6.2億美元），觸發(fā)流動性管控。此前，黑石旗下820億美元規(guī)模的BCRED私募信貸基金一季度贖回申請達(dá)37億美元（占比7.9%），超出7%的法定上限，公司及員工不得不自掏腰包填補(bǔ)超額部分以穩(wěn)定信心。管理規(guī)模超2900億美元的另類資管公司Blue Owl則因贖回請求激增，宣布永久性限制季度贖回，轉(zhuǎn)而通過資產(chǎn)出售和定期分紅返還資本，并已出售14億美元貸款資產(chǎn)應(yīng)對贖回。

私募信貸是美國影子銀行體系的重要組成部分，指由私募公司、商業(yè)發(fā)展公司（BDCs）等非銀機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供的非公開交易債務(wù)融資。作為當(dāng)前美國規(guī)模最大、增長最快的影子銀行板塊之一，其運(yùn)作模式與傳統(tǒng)銀行信貸形成互補(bǔ)，但也潛藏流動性風(fēng)險。

此次贖回潮并非源于信貸資產(chǎn)實(shí)質(zhì)性惡化，更多是投資者情緒驅(qū)動的擔(dān)憂蔓延。

私募信貸的主要投向之一是信息技術(shù)領(lǐng)域。在AI泡沫膨脹及AI對軟件行業(yè)的潛在沖擊下，投資者擔(dān)憂相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量，聯(lián)想到2008年金融危機(jī)的歷史教訓(xùn)，進(jìn)而引發(fā)贖回行為。這在一定程度上可視為美股SaaS軟件板塊暴跌在私募信貸領(lǐng)域的傳導(dǎo)。

核心問題隨之而來：這場贖回危機(jī)會持續(xù)發(fā)酵，演變?yōu)槊绹鹑谑袌龅南到y(tǒng)性危機(jī)嗎？

私募信貸：成于AI風(fēng)口，困于AI焦慮

國內(nèi)影子銀行曾在信貸需求旺盛期盛行，為房地產(chǎn)等難獲銀行融資的企業(yè)提供資金，本質(zhì)是監(jiān)管套利產(chǎn)物。但經(jīng)濟(jì)增速放緩后，此類信貸風(fēng)險凸顯，甚至可能傳導(dǎo)至銀行體系。2017年資管新規(guī)等政策出臺后，國內(nèi)影子銀行規(guī)模已大幅收縮。

反觀美國，影子銀行體系依然龐大，規(guī)模達(dá)63萬億美元，涵蓋投行、對沖基金、私募信貸基金等機(jī)構(gòu)。其中，私募信貸是近年增長最快的領(lǐng)域之一。興業(yè)證券研報顯示，截至2024年末，美國私募信貸市場規(guī)模約1.3萬億美元，占美國投資級以下企業(yè)債務(wù)融資總規(guī)模的30%，而2008年金融危機(jī)后這一比例僅為13%。

私募信貸的快速增長，與美國金融監(jiān)管環(huán)境變化密切相關(guān)。2008年金融危機(jī)后，《巴塞爾協(xié)議III》《多德-弗蘭克法案》等監(jiān)管改革提高了銀行資本充足率要求，限制高風(fēng)險業(yè)務(wù)，促使銀行轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的大企業(yè)客戶。這為私募信貸等影子銀行機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了空間——它們不受嚴(yán)格的資本、杠桿及流動性約束，以較低合規(guī)成本承接了銀行讓出的高風(fēng)險高收益信貸市場，包括杠桿收購（LBO）、中型企業(yè)直接貸款、困境債務(wù)等領(lǐng)域。

美國大量中型企業(yè)（年營收1000萬美元至10億美元）因信用評級低、抵押物不足或業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，難以通過傳統(tǒng)銀行或公開債券市場融資，形成融資真空。私募信貸憑借定制化方案填補(bǔ)了這一缺口，成為企業(yè)重要資金來源。數(shù)據(jù)顯示，2021-2023年全球私募信貸市場中，41%的借款人來自信息技術(shù)行業(yè)，醫(yī)療健康行業(yè)占比14%。

^{資料來源：興業(yè)證券}

信息技術(shù)、醫(yī)療等領(lǐng)域的企業(yè)常獲私募股權(quán)投資支持，私募股權(quán)與私募信貸的“投貸聯(lián)動”模式，既避免企業(yè)股權(quán)稀釋，又能靈活滿足其流動性及項(xiàng)目融資需求。近年來AI技術(shù)快速發(fā)展，從大模型開發(fā)到算力建設(shè)均需大量資金，進(jìn)一步推動了私募信貸市場擴(kuò)張。機(jī)構(gòu)將信貸需求打包成基金，出售給機(jī)構(gòu)及高凈值投資者，憑借高于銀行貸款的利率成為資產(chǎn)配置選項(xiàng)，形成投融資循環(huán)。

然而，當(dāng)科技行業(yè)出現(xiàn)不確定性時，私募信貸的風(fēng)險開始暴露。當(dāng)前贖回危機(jī)的核心在于投資者對資產(chǎn)質(zhì)量的信心動搖：一方面擔(dān)憂AI泡沫——大量資金投入算力領(lǐng)域，商業(yè)化回報可能無法覆蓋高成本；另一方面，AI對軟件行業(yè)的沖擊引發(fā)憂慮，市場擔(dān)心智能體全面落地可能動搖SaaS行業(yè)的生存基礎(chǔ)。這些擔(dān)憂已在股市有所體現(xiàn)，如AI大模型公司的商業(yè)化預(yù)期存疑、軟件板塊受AI替代壓力下跌，進(jìn)而蔓延至私募信貸市場。

私募信貸本為“長錢長貸”產(chǎn)品，底層資產(chǎn)是長期非流動性企業(yè)貸款，但為增強(qiáng)吸引力，基金設(shè)計了“鎖定期+季度/半年度贖回+贖回上限”機(jī)制，滿足投資者退出預(yù)期。在AI風(fēng)險擔(dān)憂升溫的背景下，這種機(jī)制反而觸發(fā)了贖回潮。

系統(tǒng)性危機(jī)概率低，行業(yè)或面臨收縮

市場擔(dān)憂贖回風(fēng)險是否會擴(kuò)散至整個金融體系，重演2008年金融危機(jī)。但目前來看，這場危機(jī)更可能是行業(yè)性流動性風(fēng)暴，而非系統(tǒng)性風(fēng)險。

首先，當(dāng)前贖回危機(jī)源于流動性錯配而非實(shí)質(zhì)性違約?；鹭?fù)債端短期化（承諾季度贖回）與資產(chǎn)端長期化（數(shù)年企業(yè)貸款）存在矛盾，而贖回動力是對AI相關(guān)風(fēng)險的預(yù)期，并非信貸資產(chǎn)大面積違約。這與2008年房貸大面積斷供的情況有本質(zhì)區(qū)別。

其次，AI泡沫與軟件行業(yè)沖擊尚處于預(yù)期階段，相關(guān)企業(yè)尚未出現(xiàn)經(jīng)營困難。獲得私募信貸的科技企業(yè)通?，F(xiàn)金流穩(wěn)定，抗衰退能力較強(qiáng)。即便未來風(fēng)險兌現(xiàn)，科技企業(yè)在私募信貸中的占比為40%，且私募信貸整體規(guī)模約1.8萬億美元，遠(yuǎn)小于2008年次貸及衍生品的數(shù)十萬億美元規(guī)模。

此外，科技領(lǐng)域風(fēng)險的擴(kuò)散性有限。房地產(chǎn)是2008年危機(jī)的引爆點(diǎn)，涉及大量家庭和金融機(jī)構(gòu)，而私募信貸投向定制化企業(yè)貸款，不涉及普通家庭資產(chǎn)負(fù)債表，且因風(fēng)險較高，未被廣泛作為金融機(jī)構(gòu)的核心配置資產(chǎn)。因此，其風(fēng)險傳導(dǎo)范圍相對可控。

盡管系統(tǒng)性風(fēng)險概率低，但私募信貸行業(yè)可能面臨增速下滑甚至萎縮。

若更多基金限制贖回，可能加劇流動性風(fēng)險。為應(yīng)對贖回，基金被迫折價出售資產(chǎn)，壓低市場估值，進(jìn)而引發(fā)更多贖回，形成流動性螺旋。中小機(jī)構(gòu)更易受沖擊，可能出現(xiàn)清盤或破產(chǎn)，加劇市場恐慌。這將導(dǎo)致科技、醫(yī)療等依賴私募信貸的行業(yè)融資成本上升，疊加AI沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流惡化，違約率可能上升。瑞銀策略師指出，若AI引發(fā)企業(yè)顛覆，私募信貸違約率可能飆升至15%，直接貸款機(jī)構(gòu)違約率或達(dá)13%，科技業(yè)尤其脆弱。

私募信貸違約將影響其主要投資者，包括養(yǎng)老金（占比31%）、其他私募基金（14%）、保險公司（9%）及個人投資者（9%）。不過，這些機(jī)構(gòu)多為長期低風(fēng)險偏好投資者，私募信貸僅為其資產(chǎn)配置的一部分，且加杠桿可能性較低，風(fēng)險擴(kuò)散范圍有限。

^{資料來源：興業(yè)證券}

總體而言，此次私募信貸贖回危機(jī)波及面有限，演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機(jī)的概率較低。但隨著美伊局勢升級及大宗商品價格走高，資本市場情緒趨于謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好下降，高風(fēng)險資產(chǎn)可能面臨調(diào)整壓力。