3月24日，現(xiàn)制飲品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)蜜雪集團(tuán)（02097.HK）發(fā)布了2025年全年業(yè)績(jī)報(bào)告，呈現(xiàn)出營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。

門(mén)店擴(kuò)張與供應(yīng)鏈降本驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

2025年，蜜雪集團(tuán)全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到335.6億元，較上年同期增長(zhǎng)35.2%；年內(nèi)凈利潤(rùn)為59.27億元，同比增長(zhǎng)33.1%；同期毛利實(shí)現(xiàn)104.52億元，同比增長(zhǎng)29.7%，每股基本盈利15.65元。

這份亮眼業(yè)績(jī)的背后，是蜜雪集團(tuán)一直以來(lái)堅(jiān)持的“門(mén)店擴(kuò)張+供應(yīng)鏈降本”策略持續(xù)發(fā)揮作用。

截至2025年末，蜜雪集團(tuán)在全球范圍內(nèi)的門(mén)店總數(shù)達(dá)到59823家，同比增長(zhǎng)28.71%，穩(wěn)固占據(jù)全球現(xiàn)制飲品門(mén)店規(guī)模的首位。其中，中國(guó)內(nèi)地門(mén)店有55356家，覆蓋了31個(gè)省份、超過(guò)300個(gè)地級(jí)市，實(shí)現(xiàn)了所有線(xiàn)級(jí)城市的全面覆蓋；海外門(mén)店數(shù)量為4467家，布局于東南亞、哈薩克斯坦、美國(guó)等多個(gè)市場(chǎng)。

隨著門(mén)店數(shù)量的增加，規(guī)模效應(yīng)在費(fèi)用方面也有所體現(xiàn)。銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支為20.37億元，同比增長(zhǎng)27.35%，增速低于營(yíng)收增速，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)；不過(guò)研發(fā)支出為1.01億元，同比下降3.36%。

與財(cái)報(bào)一同披露的，還有管理層的重大調(diào)整信息。

張紅甫不再擔(dān)任首席執(zhí)行官一職，轉(zhuǎn)而被任命為聯(lián)席董事長(zhǎng)，將把精力集中在集團(tuán)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略、文化建設(shè)以及創(chuàng)新領(lǐng)域。接任首席執(zhí)行官的是公司原執(zhí)行副總裁、首席財(cái)務(wù)官?gòu)垳Y。監(jiān)事會(huì)層面也有變動(dòng)，崔海靜辭去公司監(jiān)事及監(jiān)事會(huì)主席職務(wù)，轉(zhuǎn)任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。

在這份亮眼的成績(jī)單背后，也存在著一些值得深入探討的問(wèn)題。

從門(mén)店擴(kuò)張的底層邏輯來(lái)看，2025年蜜雪集團(tuán)在全球凈增了超過(guò)1.3萬(wàn)家門(mén)店，平均每天新開(kāi)37家，中國(guó)下沉市場(chǎng)的深度滲透仍在繼續(xù)，但行業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

根據(jù)窄門(mén)餐眼的數(shù)據(jù)，2025年全國(guó)奶茶飲品門(mén)店凈增長(zhǎng)僅為1.7萬(wàn)家，而同期有超過(guò)13萬(wàn)家門(mén)店關(guān)閉，咖啡賽道更是有5.1萬(wàn)家門(mén)店退出市場(chǎng)，現(xiàn)制飲品行業(yè)已經(jīng)全面進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。

蜜雪集團(tuán)的規(guī)模擴(kuò)張，本質(zhì)上已經(jīng)從享受行業(yè)增量紅利，轉(zhuǎn)變?yōu)閿D壓中小品牌的生存空間，一旦門(mén)店擴(kuò)張觸及天花板，增長(zhǎng)動(dòng)力將直接受到影響。

從供應(yīng)鏈降本方面來(lái)看，主品牌“蜜雪冰城”已經(jīng)從粗放的開(kāi)店模式轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

2024年10月啟動(dòng)的智能出液機(jī)已經(jīng)覆蓋了超過(guò)1.3萬(wàn)家門(mén)店，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化流程提高了運(yùn)營(yíng)效率、降低了食品安全風(fēng)險(xiǎn)，但產(chǎn)品端仍然以4-10元的經(jīng)典大單品為主，新品更新速度和打造爆款的能力沒(méi)有明顯突破。

子品牌“幸運(yùn)咖”依靠供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，以平價(jià)咖啡的定位進(jìn)行門(mén)店擴(kuò)張，2025年更是在馬來(lái)西亞、泰國(guó)開(kāi)出了首店，但在國(guó)內(nèi)咖啡賽道，面對(duì)瑞幸、庫(kù)迪的激烈競(jìng)爭(zhēng)，其市場(chǎng)份額和品牌知名度仍有較大差距。

深度綁定的商業(yè)模式

蜜雪集團(tuán)的擴(kuò)張策略已經(jīng)從“單純追求數(shù)量”轉(zhuǎn)向“有選擇地進(jìn)退”。

這一調(diào)整在海外市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯。針對(duì)印尼、越南這兩個(gè)核心的東南亞市場(chǎng)，蜜雪集團(tuán)主動(dòng)對(duì)存量門(mén)店進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，用質(zhì)量換取數(shù)量。同時(shí)，有序進(jìn)入哈薩克斯坦、美國(guó)等新市場(chǎng)。

從“快速擴(kuò)張”到“精細(xì)運(yùn)營(yíng)”，蜜雪集團(tuán)正將戰(zhàn)略重心從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向提升單店質(zhì)量。支撐這一轉(zhuǎn)型的，是其以垂直整合供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的“高品質(zhì)、低價(jià)格”商業(yè)模式。這也是其能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中保持增長(zhǎng)的核心支撐，但行業(yè)趨勢(shì)的變化也使其增長(zhǎng)空間面臨考驗(yàn)。

與大多數(shù)現(xiàn)制飲品品牌依賴(lài)加盟費(fèi)盈利的模式不同，蜜雪集團(tuán)的核心收入來(lái)自向加盟商銷(xiāo)售食材、包裝材料和設(shè)備，這種“加盟商盈利，總部才能盈利”的深度綁定模式，促使其將成本控制做到極致。

通過(guò)自建生產(chǎn)基地、構(gòu)建全國(guó)化的倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)，蜜雪集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了核心飲品原料100%自主生產(chǎn)，將供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的成本壓縮到行業(yè)最低水平，為終端的平價(jià)定位提供了不可復(fù)制的支持，也使其在消費(fèi)分級(jí)、理性消費(fèi)成為主流的市場(chǎng)環(huán)境中，具有極強(qiáng)的抗周期能力。

從行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，現(xiàn)制飲品行業(yè)已經(jīng)從高速擴(kuò)張的增量時(shí)代，全面進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)時(shí)代。行業(yè)集中度不斷提高，馬太效應(yīng)日益明顯，頭部品牌憑借供應(yīng)鏈、數(shù)字化和規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷擠壓中小品牌的生存空間，而“高品質(zhì)、低價(jià)格”已成為行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的主流趨勢(shì)，全時(shí)段、全品類(lèi)擴(kuò)張以及全球化布局，已成為頭部品牌突破增長(zhǎng)瓶頸的核心方向。

具體到市場(chǎng)機(jī)會(huì)，中國(guó)縣域市場(chǎng)的現(xiàn)制飲品滲透率仍明顯低于一二線(xiàn)城市，蜜雪集團(tuán)的品牌定位和渠道優(yōu)勢(shì)仍有很大的發(fā)展空間；海外新興市場(chǎng)具有廣闊的增長(zhǎng)潛力，東南亞、中亞、北美等市場(chǎng)的現(xiàn)制飲品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，本土品牌競(jìng)爭(zhēng)力較弱，國(guó)際巨頭定價(jià)較高，蜜雪的平價(jià)模式具有很強(qiáng)的適應(yīng)性。

現(xiàn)打鮮啤賽道正處于快速增長(zhǎng)期，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年國(guó)內(nèi)精釀啤酒市場(chǎng)規(guī)模突破800億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)30%，平價(jià)精釀的市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，蜜雪集團(tuán)可以憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)快速進(jìn)入該賽道，打造第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

3億布局鮮啤賽道 新增長(zhǎng)曲線(xiàn)引爭(zhēng)議

蜜雪集團(tuán)的長(zhǎng)期發(fā)展仍存在一些隱憂(yōu)。

首先是門(mén)店規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的飽和與管控風(fēng)險(xiǎn)，截至2025年末，蜜雪集團(tuán)國(guó)內(nèi)門(mén)店已接近5.5萬(wàn)家，部分區(qū)域門(mén)店密度過(guò)高，已經(jīng)出現(xiàn)加盟商之間競(jìng)爭(zhēng)激烈、單店?duì)I收受到壓力的情況，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)天花板已逐漸顯現(xiàn)；同時(shí)，近6萬(wàn)家門(mén)店的品質(zhì)控制和食品安全管理難度呈指數(shù)級(jí)上升，任何一家門(mén)店的食品安全事故都可能引發(fā)系統(tǒng)性的品牌信任危機(jī)，成為懸在品牌頭上的一把利劍。

其次是研發(fā)投入下滑帶來(lái)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，2025年公司研發(fā)支出同比下降3.4%，在產(chǎn)品更新速度極快的現(xiàn)制飲品行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)投入是維持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的核心，如果創(chuàng)新能力不足，很容易在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中失去消費(fèi)者的關(guān)注，此前多個(gè)網(wǎng)紅茶飲品牌的衰落，都與產(chǎn)品創(chuàng)新乏力直接相關(guān)。

第三是海外擴(kuò)張的不確定性，印尼、越南核心市場(chǎng)的門(mén)店收縮，已經(jīng)反映出海外市場(chǎng)并非一帆風(fēng)順，不同國(guó)家的法律法規(guī)、飲食文化、消費(fèi)習(xí)慣差異很大，本地化運(yùn)營(yíng)、供應(yīng)鏈建設(shè)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)，地緣政治、貿(mào)易壁壘等因素也可能給全球化布局帶來(lái)不可控制的影響。

第四是拓展“新增長(zhǎng)曲線(xiàn)”帶來(lái)的關(guān)聯(lián)交易與整合風(fēng)險(xiǎn)。

2025年，蜜雪集團(tuán)花費(fèi)近3億元收購(gòu)啤酒公司福鹿家53%的股權(quán)，正式進(jìn)入鮮啤賽道，旨在完善“早咖午茶晚酒”的全場(chǎng)景布局。

需要注意的是，福鹿家的實(shí)際控制人是蜜雪集團(tuán)聯(lián)席董事長(zhǎng)張紅甫的配偶田海霞。交易前，田海霞直接和間接持有福鹿家超過(guò)80%的股份，交易完成后持股比例稀釋至39.43%。

根據(jù)公告信息，福鹿家在2024年剛剛實(shí)現(xiàn)扭虧，凈利潤(rùn)為107萬(wàn)元。據(jù)此計(jì)算，此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)523倍，遠(yuǎn)高于A/H股啤酒板塊的平均估值水平。

盡管交易已經(jīng)履行了合規(guī)程序，張紅甫也回避了表決，但高溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，仍然引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)上市公司利益輸送的強(qiáng)烈質(zhì)疑。

更為關(guān)鍵的是，啤酒賽道與茶飲賽道的消費(fèi)場(chǎng)景、運(yùn)營(yíng)邏輯存在明顯差異，蜜雪集團(tuán)此前的茶飲運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊耥樌麘?yīng)用到啤酒業(yè)務(wù)上，收購(gòu)標(biāo)的能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，都存在很大的不確定性。如果福鹿家無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)，高溢價(jià)收購(gòu)背后的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

第五是管理層更換后的磨合風(fēng)險(xiǎn)，張紅甫作為創(chuàng)始人不再擔(dān)任負(fù)責(zé)日常運(yùn)營(yíng)的CEO崗位，轉(zhuǎn)任聯(lián)席董事長(zhǎng)專(zhuān)注于戰(zhàn)略規(guī)劃，而新任CEO張淵此前是財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，缺乏一線(xiàn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，能否管理好近6萬(wàn)家門(mén)店的龐大體系，維持公司的執(zhí)行力和靈活性，還需要時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

總體而言，蜜雪集團(tuán)憑借極致的供應(yīng)鏈能力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，仍具有較強(qiáng)的短期增長(zhǎng)確定性，但從長(zhǎng)期來(lái)看，如果關(guān)聯(lián)交易爭(zhēng)議、研發(fā)創(chuàng)新不足、門(mén)店增長(zhǎng)見(jiàn)頂?shù)榷嘀貑?wèn)題不能得到妥善解決，其增長(zhǎng)的可持續(xù)性將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在看到亮眼業(yè)績(jī)的同時(shí)，更需要警惕背后的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“全球財(cái)說(shuō)”，作者：李新，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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