無(wú)糖飲料，是過(guò)去幾年少數(shù)仍在高速擴(kuò)張的消費(fèi)賽道。

艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2016年—2022年中國(guó)無(wú)糖飲料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐年增長(zhǎng)，由31.2億元增至199.6億元，預(yù)計(jì)2025年達(dá)615.6億元。

然而，作為無(wú)糖飲料浪潮的早期引領(lǐng)者，元?dú)馍謪s陷入了發(fā)展的尷尬期。

在規(guī)模最大的無(wú)糖茶賽道，農(nóng)夫山泉旗下東方樹(shù)葉以75%的市占率占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，元?dú)馍值姆蓊~滑落至個(gè)位數(shù)；在其發(fā)家的氣泡水領(lǐng)域，市場(chǎng)占比從85%的高點(diǎn)腰斬至50%以下；目前僅在電解質(zhì)水這一新興品類(lèi)中，元?dú)馍秩砸越胧袌?chǎng)份額保持領(lǐng)先，但傳統(tǒng)飲料巨頭已開(kāi)始加速追趕。

自2017年首輪融資以來(lái)，元?dú)馍治说R錫、紅杉中國(guó)等眾多知名投資機(jī)構(gòu)。按照VC/PE基金5—7年的運(yùn)作周期，部分資金已逐步進(jìn)入退出窗口期。

但元?dú)馍诌t遲未啟動(dòng)上市。

今年1月，彭博社援引知情人士消息稱(chēng)，元?dú)馍终紤]在香港IPO。不過(guò)，元?dú)馍窒嚓P(guān)代表回應(yīng)稱(chēng)，公司目前暫無(wú)IPO計(jì)劃。

盡管公司否認(rèn)上市傳聞，但這一消息仍釋放出信號(hào)：在增長(zhǎng)放緩與估值回調(diào)的背景下，這家新消費(fèi)代表企業(yè)正逐步走到需要回應(yīng)資本市場(chǎng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)打法不再能穩(wěn)定打造爆品，元?dú)馍中枰匦伦C明，它靠什么支撐曾經(jīng)的高估值？

01 估值承壓

元?dú)馍终Q生于新消費(fèi)熱潮期，歷經(jīng)多輪融資。其投資者包括淡馬錫、華平投資、紅杉中國(guó)、L Catterton、高榕創(chuàng)投、龍湖集團(tuán)、元生資本、黑蟻資本等知名機(jī)構(gòu)。

最后一次融資在2021年11月，融資金額近2億美元，投資方包括淡馬錫、華平投資、紅杉中國(guó)，投后估值達(dá)150億美元。此后，元?dú)馍治丛俟_(kāi)披露新的融資信息。

在那個(gè)階段，資本市場(chǎng)對(duì)新消費(fèi)的判斷仍以高增長(zhǎng)為核心。

元?dú)馍謶{借“0糖0脂0卡”的產(chǎn)品概念，在氣泡水等細(xì)分賽道迅速打開(kāi)市場(chǎng)，加上渠道擴(kuò)張與品牌營(yíng)銷(xiāo)，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2018年到2021年，其營(yíng)收分別為2億元、6.6億元、27億元、70億元，增速高達(dá)200%、300%、160%，成為投資機(jī)構(gòu)追捧的明星企業(yè)。當(dāng)時(shí)，新消費(fèi)公司的高估值并不罕見(jiàn)，甚至被視為對(duì)其潛在市場(chǎng)空間的提前定價(jià)。

但實(shí)際上，將元?dú)馍滞浦良s150億美元估值的融資，客觀(guān)上提高了后續(xù)融資與退出的難度。

從股東結(jié)構(gòu)看，紅杉中國(guó)、華平資本等機(jī)構(gòu)多在2017—2020年入局。按VC/PE基金5—7年的運(yùn)作周期，部分資金已進(jìn)入退出窗口期，流動(dòng)性需求開(kāi)始顯現(xiàn)。

不過(guò)，在頭部消費(fèi)項(xiàng)目中，基金周期延展并非個(gè)例，退出路徑也不局限于IPO，還包括老股轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)整合等。因此，僅以周期到期推導(dǎo)上市壓力并不充分。

真正的擔(dān)憂(yōu)來(lái)自外部環(huán)境。

過(guò)去兩年，消費(fèi)賽道估值體系出現(xiàn)系統(tǒng)性回調(diào)。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)公司的定價(jià)邏輯，正從規(guī)模與增速優(yōu)先轉(zhuǎn)向盈利能力優(yōu)先。

以港股與美股消費(fèi)板塊為例，多個(gè)曾以高增長(zhǎng)著稱(chēng)的品牌公司上市后遭遇估值壓縮，市場(chǎng)對(duì)“講故事”的容忍度下降。這種變化直接影響了一級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期錨點(diǎn)，也讓未上市公司面對(duì)資本市場(chǎng)時(shí)更謹(jǐn)慎。

在此背景下，元?dú)馍帜壳暗脑鲩L(zhǎng)難以說(shuō)服資本。2025年，其整體業(yè)績(jī)僅實(shí)現(xiàn)26%增長(zhǎng)，不到之前增速的零頭。在150億美元的估值基數(shù)上，這樣的增長(zhǎng)水平已難以支撐原有的高溢價(jià)邏輯。

上市本質(zhì)是接受二級(jí)市場(chǎng)的重新定價(jià)。當(dāng)前行業(yè)估值中樞下移，加上公司仍處于能力結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，意味著這一定價(jià)存在不確定性。

此外，元?dú)馍终龔谋夫?qū)動(dòng)向系統(tǒng)能力驅(qū)動(dòng)過(guò)渡。早期增長(zhǎng)依賴(lài)對(duì)消費(fèi)趨勢(shì)的快速捕捉與產(chǎn)品創(chuàng)新，隨著品類(lèi)紅利釋放、競(jìng)爭(zhēng)者涌入，公司開(kāi)始加大供應(yīng)鏈、生產(chǎn)體系與渠道端的投入。這一轉(zhuǎn)型周期中，其盈利模型與增長(zhǎng)邏輯正在變化，但尚未完全被市場(chǎng)驗(yàn)證。

02 爆品焦慮

元?dú)馍值钠鸺冶贰獨(dú)馀菟?，早已被傳統(tǒng)飲料巨頭擠滿(mǎn)。

2019年，元?dú)馍衷跉馀菟袌?chǎng)的占有率曾達(dá)85%，支撐了估值的快速上漲。但隨著可口可樂(lè)小宇宙AHHA、農(nóng)夫山泉蘇打氣泡水等競(jìng)品入場(chǎng)，到2022年，這一數(shù)字已滑落至50%以下。

這種下滑并非元?dú)馍肿陨硎д`，而是來(lái)自傳統(tǒng)巨頭的密集渠道圍剿。

2021年4月，元?dú)馍衷谌珖?guó)下沉市場(chǎng)投放8萬(wàn)臺(tái)智能聯(lián)網(wǎng)冰柜，每布置一臺(tái)給業(yè)務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)200元、主管100元，希望快速打開(kāi)餐廳、小賣(mài)部等傳統(tǒng)渠道。這種補(bǔ)貼換入口的打法早期有效，但這些渠道并非空白市場(chǎng)，而是傳統(tǒng)巨頭早已深耕的陣地。

農(nóng)夫山泉的反擊很快將競(jìng)爭(zhēng)拉回其熟悉的節(jié)奏。在部分區(qū)域，農(nóng)夫山泉要求經(jīng)銷(xiāo)商將自家蘇打氣泡水陳列進(jìn)元?dú)馍值谋?，并配套激?lì)：“每陳列一瓶農(nóng)夫山泉?dú)馀菟鸵黄拷K端售價(jià)3元的長(zhǎng)白雪，封頂48瓶?！笨此坪?jiǎn)單的補(bǔ)貼，本質(zhì)是用成熟產(chǎn)品的利潤(rùn)反向補(bǔ)貼新品，撬動(dòng)終端陳列權(quán)。

這種差距在渠道規(guī)模上被進(jìn)一步放大。農(nóng)夫山泉在全國(guó)擁有300萬(wàn)終端網(wǎng)點(diǎn)，可口可樂(lè)覆蓋四五百萬(wàn)個(gè)銷(xiāo)售點(diǎn)，幾乎深入每個(gè)縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)；而元?dú)馍之?dāng)時(shí)的銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)仍在百萬(wàn)以?xún)?nèi)，不在同一量級(jí)。

氣泡水市場(chǎng)失守的同時(shí)，元?dú)馍忠苍趯ふ蚁乱粋€(gè)爆品。在飲料行業(yè)整體增長(zhǎng)放緩的背景下，無(wú)糖茶成為唯一的確定性紅利，但元?dú)馍衷谶@一戰(zhàn)場(chǎng)表現(xiàn)出戰(zhàn)略被動(dòng)。

根據(jù)線(xiàn)下零售監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)馬上贏(yíng)的數(shù)據(jù)，2023年12月至2024年11月，無(wú)糖即飲茶類(lèi)目中，農(nóng)夫山泉（東方樹(shù)葉）、三得利、康師傅前三名的市場(chǎng)份額總和達(dá)85.41%。相比之下，元?dú)馍峙琶麖?022年的第3位連降至2024年的第8位。

目前，農(nóng)夫山泉（東方樹(shù)葉）占據(jù)無(wú)糖茶飲市場(chǎng)超70%的份額，元?dú)馍植蛔?0%。當(dāng)東方樹(shù)葉憑借十幾年品牌積淀在2022年后爆發(fā)、單品占半數(shù)以上市場(chǎng)份額時(shí)，元?dú)馍治茨軓?fù)制氣泡水領(lǐng)域的單點(diǎn)爆破。由于缺乏具備心智壁壘的長(zhǎng)線(xiàn)茶飲單品，元?dú)馍衷谶@一核心品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)中被邊緣化，錯(cuò)失了支撐估值增長(zhǎng)的第二曲線(xiàn)。

在多個(gè)品類(lèi)受挫后，電解質(zhì)水成為元?dú)馍肿罘€(wěn)固的防線(xiàn)。2025年電解質(zhì)水賽道火熱，元?dú)馍制煜隆巴庑侨恕狈€(wěn)居龍頭，預(yù)估保持近50%的市場(chǎng)份額。盡管電解質(zhì)水表現(xiàn)強(qiáng)勁，但巨頭們正加速布局健康植物基飲料、功能性飲料。2026年，單品類(lèi)的階段性領(lǐng)先能否對(duì)沖氣泡水和無(wú)糖茶陣地的失守，仍是資本市場(chǎng)審視元?dú)馍謨r(jià)值的關(guān)鍵。

03 互聯(lián)網(wǎng)打法失效后

元?dú)馍终噲D撕掉互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)簽。2023年，其官網(wǎng)簡(jiǎn)介從“互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型飲品公司”改為“中國(guó)食品飲料企業(yè)”。

創(chuàng)始人唐彬森曾將游戲行業(yè)“營(yíng)銷(xiāo)為王”模式視為破局點(diǎn)，提出產(chǎn)品要向游戲公司學(xué)習(xí)。在流量紅利期，元?dú)馍滞ㄟ^(guò)高比例廣告投入實(shí)現(xiàn)單點(diǎn)爆破。2020年，其在27億元營(yíng)收中投入9億元做廣告，占比達(dá)三分之一。

然而，隨著抖音、小紅書(shū)等流量見(jiàn)頂，“頂流明星+熱門(mén)綜藝+種草筆記”的獲客成本急劇攀升，營(yíng)銷(xiāo)邊際效應(yīng)遞減。事實(shí)證明，飲料行業(yè)的長(zhǎng)期心智競(jìng)爭(zhēng)，最終仍需回歸產(chǎn)品本身與穩(wěn)定的線(xiàn)下觸達(dá)。

“長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，依托經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)展銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)才是正道。所謂的去中心化，這種互聯(lián)網(wǎng)思維是毒藥，是對(duì)銷(xiāo)售的理解不夠?！?023年元?dú)馍秩珖?guó)經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì)上，唐彬森對(duì)過(guò)去的底層邏輯進(jìn)行了罕見(jiàn)的自我否定，并感嘆“前幾年運(yùn)氣太好，但如今交了很多學(xué)費(fèi)?！?/p>

早期元?dú)馍滞ㄟ^(guò)線(xiàn)上直銷(xiāo)與一二線(xiàn)城市便利店渠道切入市場(chǎng)，試圖建立繞過(guò)傳統(tǒng)分銷(xiāo)層級(jí)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。但這種思維在面對(duì)廣闊的線(xiàn)下存量市場(chǎng)尤其是下沉市場(chǎng)時(shí)，遭遇嚴(yán)重水土不服。由于缺乏傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)渠道的流通與管理經(jīng)驗(yàn)，元?dú)馍衷谙鲁潦袌?chǎng)的知名度始終未能突破。

2020年后，公司開(kāi)始大面積招募快消人員并鋪設(shè)智能冰柜，但因銷(xiāo)售管理系統(tǒng)不完善，2022年出現(xiàn)嚴(yán)重竄貨與市場(chǎng)價(jià)格混亂。2023年后，元?dú)馍珠_(kāi)始改革：唐彬森頻繁拜訪(fǎng)各地經(jīng)銷(xiāo)商，多次強(qiáng)調(diào)“依托經(jīng)銷(xiāo)商才是正道”；同時(shí)重資產(chǎn)投入自建工廠(chǎng)，截至目前已布局7座，累計(jì)總投資近80億元。

這種轉(zhuǎn)向反映了元?dú)馍謱?duì)快消品行業(yè)基本規(guī)律的回歸。高額利潤(rùn)空間和冰柜補(bǔ)助雖能吸引經(jīng)銷(xiāo)商，但穩(wěn)定的控價(jià)體系和供應(yīng)鏈才是長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。從互聯(lián)網(wǎng)公司向飲料企業(yè)的跨越，本質(zhì)是從追求流量爆發(fā)向供應(yīng)鏈與渠道能力的轉(zhuǎn)型。

在交了昂貴“學(xué)費(fèi)”后，元?dú)馍纸K于意識(shí)到，在中國(guó)飲料市場(chǎng)的巨頭叢林中，沒(méi)有所謂的“降維打擊”。當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)光環(huán)褪去，元?dú)馍直仨氃趥鹘y(tǒng)巨頭最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域重新證明自己。能否平穩(wěn)度過(guò)這場(chǎng)“傳統(tǒng)化”陣痛，將直接決定它是穩(wěn)住百億美元估值，還是成為曇花一現(xiàn)的網(wǎng)紅公司。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “市值榜”（ID：shizhibang2021），作者：市值榜團(tuán)隊(duì)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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