4月16日深夜，貴州茅臺(tái)（600519）披露了2025年年報(bào)，這份備受市場(chǎng)關(guān)注的成績(jī)單出現(xiàn)罕見變化：自2001年上市以來，貴州茅臺(tái)首次出現(xiàn)年度營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)雙雙下滑的完整會(huì)計(jì)年度業(yè)績(jī)。

年報(bào)顯示，貴州茅臺(tái)2025年?duì)I業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤(rùn)823.2億元，同比下降4.53%；扣非后凈利潤(rùn)為822.93億元，同比下降4.58%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為615.22億元，同比下降33.46%。

毫無疑問，貴州茅臺(tái)2025年度營(yíng)收與凈利雙雙下滑，打破了茅臺(tái)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，成為白酒行業(yè)深度調(diào)整的標(biāo)志性信號(hào)。

貴州茅臺(tái)表示，營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)原因主要是醬香系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響所致。盡管如此，貴州茅臺(tái)仍不遺余力地加大本期廣告宣傳及市場(chǎng)費(fèi)用，2025年銷售費(fèi)用高達(dá)72.53億元，較上年度增加16.14億元，同比增長(zhǎng)28.62%。

從業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)來看，貴州茅臺(tái)此次下滑呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征：核心產(chǎn)品茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1465億元，僅微增0.39%，勉強(qiáng)穩(wěn)住基本盤；而被視為第二增長(zhǎng)曲線的系列酒營(yíng)業(yè)收入為222.75億元，同比下滑9.76%，成為拖累整體業(yè)績(jī)的主要因素。

利潤(rùn)端的壓力更為突出。盡管貴州茅臺(tái)整體毛利率仍高達(dá)91.23%，但營(yíng)業(yè)成本同比上漲8%，疊加銷售費(fèi)用大增28.62%，雙重?cái)D壓下利潤(rùn)空間收窄，毛利率同比減少0.78個(gè)百分點(diǎn)。此外，貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比驟降33.46%，主要因財(cái)務(wù)公司存款減少、同業(yè)存款增加，現(xiàn)金流韌性有所減弱。

同時(shí)，公司產(chǎn)能釋放滯后，茅臺(tái)酒新增產(chǎn)能2025年10月投產(chǎn)、系列酒新增產(chǎn)能 12月投產(chǎn)，均需到2026年才能釋放產(chǎn)量，短期難以支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

產(chǎn)能釋放滯后，2025年茅臺(tái)酒基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能為46395噸，同比新增基酒產(chǎn)能1800噸，但新增產(chǎn)能于2025年10月才投產(chǎn)，由于茅臺(tái)酒的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，將在2026年釋放；2025年系列酒基酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能為59400噸，同比新增基酒產(chǎn)能6940噸，新增產(chǎn)能于2025年12月投產(chǎn)，同樣需在2026年才能釋放。

渠道變革陣痛，分化明顯，加劇了經(jīng)營(yíng)壓力。2025年，貴州茅臺(tái)持續(xù)推進(jìn)“全面向C”戰(zhàn)略，直銷渠道占比已過半。

全年，貴州茅臺(tái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量大幅擴(kuò)增232家，但仍難以阻擋批發(fā)代理渠道收縮頹勢(shì)，渠道轉(zhuǎn)型過程中動(dòng)銷銜接不暢。2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺(tái)直銷渠道收入845.43億元，同比增長(zhǎng)12.96%，但批發(fā)代理渠道收入842.32億元，同比下滑12.05%，傳統(tǒng)經(jīng)銷體系承壓顯著。

同時(shí)，貴州茅臺(tái)數(shù)字化轉(zhuǎn)型未達(dá)預(yù)期，中、高檔酒線上平臺(tái)表現(xiàn)不佳，“i茅臺(tái)”收入130.31億元，同比下滑34.92%，其他線上平臺(tái)收入4.06億元，更是暴跌80.62%。

在行業(yè)層面，2025年白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，消費(fèi)場(chǎng)景收縮、存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，高端白酒需求增速放緩，貴州茅臺(tái)難以獨(dú)善其身。貴州茅臺(tái)坦言，可能面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、輿情、環(huán)境保護(hù)等多重風(fēng)險(xiǎn)。

值得關(guān)注的是，貴州茅臺(tái)仍保持強(qiáng)勁的分紅與回購(gòu)力度，2025年擬每股派現(xiàn)27.993元，合計(jì)分紅350.33億元。

此次營(yíng)收、凈利雙降，是貴州茅臺(tái)發(fā)展歷程中的階段性挑戰(zhàn)，折射出白酒行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向價(jià)值深耕轉(zhuǎn)型的必然陣痛。對(duì)于茅臺(tái)而言，如何激活系列酒增長(zhǎng)潛力、平衡渠道轉(zhuǎn)型節(jié)奏、應(yīng)對(duì)行業(yè)周期變化，將是2026年及未來發(fā)展的關(guān)鍵考題。

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