本文來自微信公眾號：正經(jīng)社，作者：智者正叔

賬上僅21.84億元可動用資金，卻拋出245億元的算力項目計劃。

光伏巨頭跨界算力領(lǐng)域，背后疑點重重。

近日，晶科科技發(fā)布公告，擬投資245億元在寧夏中衛(wèi)建設(shè)1GW算力中心項目，該項目計劃分三期推進，將部署約5萬架機柜，一期投資100億元，二、三期分別投資60億元和85億元，最終實現(xiàn)總IT功率1GW，規(guī)模有望躋身國內(nèi)超大型智算基地行列。

然而，公告發(fā)布不到4小時，上交所便發(fā)出了“閃電”問詢函。

監(jiān)管緣何反應(yīng)迅速？這筆巨額投資背后，究竟隱藏著哪些難以厘清的風(fēng)險？

監(jiān)管問詢的核心關(guān)注點，首先聚焦在最現(xiàn)實的問題上：資金來源如何解決？

根據(jù)晶科科技的回復(fù)，項目一期（2026年至2027年）計劃投資100億元，資本金比例為20%至30%，融資比例占70%至80%。按照70%杠桿融資、公司持股51%的情況測算，一期項目公司需自行出資15億元資本金，授信需求約36億元；若引入戰(zhàn)略合作方失敗需100%自行投資，則一期需投入30億元資本金。

正經(jīng)社分析師留意到，截至2025年三季度末，晶科科技賬面貨幣資金為53.94億元，但扣除維持日常運營所需的最低安全資金32.10億元后，實際可動用的資金僅約21.84億元。

也就是說，即便只開展一期項目，公司手頭的資金也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

晶科科技提出的融資方案包括項目貸款、銀團貸款、債券融資等多種渠道，但問題在于，其賬上貨幣資金與261億元的總負(fù)債規(guī)模相比，新項目的高杠桿率將把公司財務(wù)結(jié)構(gòu)推向極限。

即便樂觀估算，公司持股51%并取得控制權(quán)，合并資產(chǎn)負(fù)債率也將從61.66%上升至65.2%；若100%持股，資產(chǎn)負(fù)債率則會攀升至67.1%。

在資產(chǎn)負(fù)債率逼近70%的情況下，任何一筆新增的大額貸款，都可能成為壓垮公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的最后一根稻草。

更值得關(guān)注的是時機問題。公司2021年發(fā)行的30億元巨額可轉(zhuǎn)債，距離到期僅剩約一年時間。在這個關(guān)鍵節(jié)點拋出245億元的項目計劃，難免讓人產(chǎn)生疑問：

這是否在用未來的藍圖，來掩蓋當(dāng)前的流動性壓力？

其次，“算電協(xié)同”的故事雖動聽，但邏輯鏈條仍存在缺口。

面對“資金來源”的質(zhì)疑，晶科科技給出的解釋是一套“算電協(xié)同”的發(fā)展思路：隨著電力市場化改革的深化，單一發(fā)電業(yè)務(wù)的盈利穩(wěn)定性面臨系統(tǒng)性挑戰(zhàn)，自建算力中心能夠鎖定綠電消納渠道、對沖電價波動帶來的影響。

從行業(yè)邏輯來看，這一方向有一定的合理性。AI算力擴張的關(guān)鍵制約因素正從芯片轉(zhuǎn)向電力，AI數(shù)據(jù)中心負(fù)載波動大，對供電穩(wěn)定性要求極高，而國家樞紐節(jié)點新建數(shù)據(jù)中心的綠色電力消費比例已要求不低于80%。

晶科科技作為光伏電站運營商，確實擁有新能源資源和電力資產(chǎn)管理經(jīng)驗。

但“算電協(xié)同”的邏輯能否真正落地，存在兩個關(guān)鍵問題。

第一，公司自己也承認(rèn)，目前在寧夏地區(qū)并未大規(guī)模持有光伏電站。如果新建電站無法獲得批準(zhǔn)，項目所需的綠電供應(yīng)就要通過中長期電力交易、綠電采購等市場化方式解決，這意味著“綠電直供”的優(yōu)勢將大幅減弱，協(xié)同效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢可能在多次交易中轉(zhuǎn)嫁或消解。

第二，公司坦言，目前在算力中心的投資與運營方面經(jīng)驗不足，計劃通過引入具備相關(guān)經(jīng)驗的戰(zhàn)略合作方來彌補短板。但合作方具體是誰、何時能確定、能提供多少資源，至今仍是未知數(shù)。項目一期的建設(shè)周期定在2026年至2027年，距離現(xiàn)在不足一年，時間非常緊張。

其三，“以銷定產(chǎn)”的說法存在自我矛盾。

晶科科技在回復(fù)中強調(diào)，項目將堅持“以銷定產(chǎn)、分期投入”的模式，避免無訂單支撐的盲目擴張。但截至回復(fù)函披露時，公司尚未與任何客戶簽署正式訂單。

這就陷入了一個循環(huán)：要獲取訂單，需要先有項目；要建設(shè)項目，需要先解決資金問題；要進行融資，又需要證明項目有訂單保障。

在沒有意向客戶明確承諾的情況下，銀行和合作方憑什么放心提供資金？

項目一期的投資回收期長達11.8至13.2年，回報率約為6.6%至7.4%。在AI算力賽道競爭日益激烈、技術(shù)迭代以月為單位的環(huán)境下，誰能保證13年后算力租賃業(yè)務(wù)還能保持當(dāng)下的議價能力？

正經(jīng)社分析師注意到，這并非監(jiān)管首次對光伏企業(yè)跨界算力領(lǐng)域進行問詢。問題不在于“跨界”本身，事實上，陽光電源、正泰電器等同行早已通過“綠電+算力”的模式拓展了新業(yè)務(wù)空間。監(jiān)管真正擔(dān)心的，是項目規(guī)模與公司自身體量之間的巨大差距，以及“蹭熱點”可能引發(fā)股價異動背后存在的信息披露灰色地帶。

在二級市場上，公告披露前公司股價已連續(xù)上漲，披露當(dāng)日漲停，隨后又連續(xù)下跌，這種過山車式的走勢本身就表明：市場對于這筆投資的合理性，尚未形成共識。

當(dāng)一家總市值200多億元的公司宣布245億元的投資計劃，而賬上可動用現(xiàn)金僅21.84億元時，投資者最大的疑問從來不是“算電協(xié)同的故事有多吸引人”，而是：

故事講完之后，最終由誰來承擔(dān)風(fēng)險？【《正經(jīng)社》出品】