去年1月，DeepSeek R1的出現(xiàn)曾讓英偉達(dá)單日市值蒸發(fā)6000億美元，“算力需求見頂”的說法一度盛行。彼時(shí)資金流向東方，阿里、騰訊、美團(tuán)等中國(guó)資產(chǎn)集體上漲，“中國(guó)資產(chǎn)重估”的故事備受關(guān)注。

一年多后，DeepSeek V4再度亮相。這次英偉達(dá)沒有暴跌，短暫波動(dòng)后收漲4.32%，創(chuàng)下歷史新高；美股半導(dǎo)體板塊實(shí)現(xiàn)18連陽(yáng)，國(guó)產(chǎn)算力概念持續(xù)升溫，曦智科技上市首日暴漲383%，而阿里、騰訊、美團(tuán)等平臺(tái)股則面臨壓力。

同一家公司的產(chǎn)品，同樣圍繞AI敘事，市場(chǎng)反應(yīng)卻截然不同。這其中的變化值得探究。

01

模型升級(jí)推高算力需求，算力股成市場(chǎng)焦點(diǎn)

要理解當(dāng)前行情，需關(guān)注一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)：V4-pro的總參數(shù)從6850億提升至1.6萬億，上下文窗口達(dá)100萬，API輸出價(jià)格上漲7倍。更強(qiáng)的模型能力意味著更高的推理成本，大模型的發(fā)展本質(zhì)上是“能力與算力的等價(jià)交換”。

資本市場(chǎng)的表現(xiàn)印證了這一點(diǎn)。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)實(shí)現(xiàn)18連陽(yáng)，打破此前14連漲的歷史紀(jì)錄；三倍做多SOXX在此期間漲幅達(dá)3倍。英特爾Q1業(yè)績(jī)因AI業(yè)務(wù)超預(yù)期，德州儀器的表現(xiàn)也顯示半導(dǎo)體景氣度已延伸至工業(yè)領(lǐng)域，半導(dǎo)體行業(yè)迎來全面繁榮。

國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體方面，V4與昇騰的適配是直接催化劑。美股半導(dǎo)體的連漲為市場(chǎng)提供了參考，資金借助DeepSeek V4的熱度布局國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體，邏輯清晰且情緒高漲，成為當(dāng)前阻力最小的投資方向。

無論哪家大模型最終領(lǐng)先，算力市場(chǎng)規(guī)模只會(huì)不斷擴(kuò)大?！百u鏟子”的企業(yè)往往能穩(wěn)定獲利。

近日，“全球AI光算力第一股”曦智科技上市首日漲幅超383%，盤中最高漲幅達(dá)443%，延續(xù)了招股階段近5800倍認(rèn)購(gòu)的熱度。資本市場(chǎng)對(duì)算力基礎(chǔ)設(shè)施的價(jià)值給出了明確定價(jià)。

不過，半導(dǎo)體板塊當(dāng)前的擁擠度較高。18連陽(yáng)后，獲利盤壓力增大；若英偉達(dá)等巨頭的盈利預(yù)期未達(dá)市場(chǎng)期望，可能引發(fā)技術(shù)性調(diào)整。牛市中，過高的一致預(yù)期往往是最大風(fēng)險(xiǎn)。

02

平臺(tái)股估值邏輯生變，護(hù)城河面臨挑戰(zhàn)

反觀阿里、騰訊、美團(tuán)等平臺(tái)股的下跌，表面是資金輪動(dòng)，實(shí)則是估值敘事的轉(zhuǎn)變。

傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)大廠的估值邏輯并非僅依賴當(dāng)期利潤(rùn)，而是“流量壟斷×變現(xiàn)效率”的乘數(shù)效應(yīng)。這一邏輯的核心是用戶對(duì)平臺(tái)的依賴——搜索用百度、購(gòu)物上淘寶、外賣選美團(tuán)。但V4的發(fā)布正悄然改變這一前提。

平臺(tái)面臨的沖擊主要來自三個(gè)方面：

沖擊一：直接替代

當(dāng)強(qiáng)大的模型可私有化部署時(shí)，廣告主為何還要向平臺(tái)支付流量溢價(jià)？過去依賴大廠生態(tài)的商業(yè)場(chǎng)景，通過API化即可獨(dú)立運(yùn)行。

沖擊二：入口轉(zhuǎn)移

用戶詢問AI“附近有什么好吃的”，AI直接給出答案，無需打開美團(tuán)。當(dāng)AI成為新的流量入口，平臺(tái)從“必經(jīng)之路”淪為“被查詢的數(shù)據(jù)庫(kù)”，議價(jià)權(quán)隨之下降。

沖擊三：軍備競(jìng)賽的拖累

大廠紛紛投入大模型研發(fā)，但V4證明，靠算力堆砌的能力優(yōu)勢(shì)正被更優(yōu)的架構(gòu)快速縮小。若自研模型無法形成差異化，這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將變成無休止的消耗戰(zhàn)。

市場(chǎng)交易的是對(duì)未來護(hù)城河的信心。當(dāng)信心出現(xiàn)裂痕，估值重定價(jià)在所難免。

這并非意味著阿里、騰訊會(huì)衰落，關(guān)鍵在于：它們?cè)贏I時(shí)代的護(hù)城河是什么？市場(chǎng)尚未看到明確答案。

對(duì)比兩側(cè)邏輯，可更清晰地理解市場(chǎng)變化：

03

市場(chǎng)期待新敘事，季報(bào)之外的關(guān)鍵問題

理解上述邏輯后，便能明白平臺(tái)股為何承壓——并非當(dāng)下盈利問題，而是它們尚未闡明：在AI重塑商業(yè)入口后，如何維持現(xiàn)有估值倍數(shù)？

這個(gè)問題無法用季報(bào)回答。季報(bào)反映的是舊邏輯下的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，而非新邏輯中的競(jìng)爭(zhēng)地位。市場(chǎng)真正期待的是一套有說服力的新敘事——AI時(shí)代，平臺(tái)公司的增長(zhǎng)飛輪是什么？護(hù)城河將如何演變？而非本季度廣告收入的增長(zhǎng)幅度。

公司	市場(chǎng)期待的新敘事	當(dāng)前進(jìn)展
阿里	阿里云AI收入占比持續(xù)提升，驗(yàn)證B端變現(xiàn)路徑	通義系列落地案例增加，方向最明確
騰訊	微信AI助手深度融入場(chǎng)景，而非簡(jiǎn)單接入大模型	混元模型已存在，但C端滲透節(jié)奏較慢
美團(tuán)	AI調(diào)度降本增效，同時(shí)守住流量入口	AI入口防守邏輯尚不清晰，市場(chǎng)擔(dān)憂度最高
京東	供應(yīng)鏈AI化提升履約效率，以成本優(yōu)勢(shì)重構(gòu)定價(jià)權(quán)	采銷AI化有進(jìn)展，但C端感知較弱

簡(jiǎn)言之，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)大廠面臨的不是業(yè)績(jī)危機(jī)，而是“敘事危機(jī)”。舊的估值錨點(diǎn)——流量壟斷、用戶規(guī)模、變現(xiàn)效率——已開始松動(dòng)；新的錨點(diǎn)——AI時(shí)代的護(hù)城河與增量——尚未被市場(chǎng)認(rèn)可。在敘事真空期，資金選擇流向邏輯更確定的算力領(lǐng)域。

這種格局將持續(xù)多久？取決于哪家公司能率先提出令人信服的新故事，并以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。在此之前，估值壓力可能仍將存在。

一百多年前的加州淘金熱中，真正穩(wěn)定獲利的是賣牛仔褲和鏟子的人。這一道理在今天的AI浪潮中同樣適用，只是如今的“鏟子”是GPU，“賣鏟人”是英偉達(dá)或寒武紀(jì)。

而那些“淘金者”——阿里、騰訊、美團(tuán)、京東——能否成功，市場(chǎng)仍在等待答案。不是等待本季度的財(cái)報(bào)數(shù)字，而是等待一套能說服人的新商業(yè)邏輯。