本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君

Spotify2026年第一季度財報在4月28日美股盤前正式發(fā)布，本次引發(fā)市場拋售的核心問題出在業(yè)績指引上——當(dāng)前華爾街仍在押注流媒體「漲價抬利潤」的經(jīng)典行情，但Spotify給出的第二季度指引中，市場最關(guān)注的付費訂閱用戶凈增量、毛利率兩大核心指標(biāo)都沒達(dá)到市場預(yù)期，直接引發(fā)獲利資金集體出逃。

不過結(jié)合Spotify管理層一貫偏謹(jǐn)慎的指引風(fēng)格來看，海豚君認(rèn)為實際情況并沒有市場反應(yīng)得那么糟糕。近期幾個季度Spotify股價大起大落，本質(zhì)上是高估值舊故事疊加短視頻沖擊、AI替代擔(dān)憂兩大長期陰影共同作用的結(jié)果。

具體來看本次財報細(xì)節(jié)：

1. 指引偏保守，核心指標(biāo)未達(dá)預(yù)期

（1）付費用戶增長不及預(yù)期：Spotify指引Q2付費訂閱用戶凈增長600萬，低于市場按照往年Q2增長推算出的700萬左右的樂觀預(yù)期。用戶增長不及預(yù)期，直接讓市場懷疑Spotify連續(xù)兩個季度在核心市場漲價，是不是已經(jīng)引發(fā)了大規(guī)模用戶流失。

在上個季度的電話會上，Spotify管理層曾明確表示，漲價后的用戶流失率仍在預(yù)估范圍內(nèi)，用戶留存表現(xiàn)并不差。從Q1的區(qū)域數(shù)據(jù)來看，用戶凈增量疲軟主要集中在北美地區(qū)——Spotify今年1月底剛剛對美國市場完成漲價，目前北美流媒體競爭本就十分激烈，Spotify已經(jīng)是當(dāng)前定價最高的全球流媒體音樂平臺，漲價后短期出現(xiàn)一定用戶流失在所難免，后續(xù)能否靠新增功能、會員權(quán)益把用戶拉回來，還是需要繼續(xù)觀察。

（2）毛利率提升速度不及預(yù)期：Q1Spotify毛利率達(dá)到33%，其實優(yōu)于此前給出的32.8%指引，但公司對Q2毛利率的指引僅比Q1環(huán)比提升0.1個百分點。Q2是北美漲價后第一個完整受益的季度，市場原本對毛利率提升有更高期待。

在市場看來，管理層對毛利率給出偏保守的預(yù)期，側(cè)面反映出公司對漲價后用戶保持穩(wěn)定增長信心不足，漲價帶來的增收，可能沒辦法完全覆蓋新版權(quán)授權(quán)周期帶來的版權(quán)成本上漲。

（3）費用增長超預(yù)期：Q2營業(yè)利潤指引低于預(yù)期，除了毛利率的影響外，費用規(guī)劃也比市場預(yù)期的更高，這也能看出管理層推進(jìn)今年「雄心之年」戰(zhàn)略的投入決心。

2. Q1整體符合預(yù)期，廣告業(yè)務(wù)依舊沒起色

（1）用戶生態(tài)整體穩(wěn)定，低價值地區(qū)貢獻(xiàn)新增量：Q1Spotify全球月活用戶已經(jīng)達(dá)到7.6億，公司指引Q2月活將接近7.8億，就算去年Q4月活增長創(chuàng)下紀(jì)錄，今年Q1-Q2的增長表現(xiàn)其實已經(jīng)算不錯。分區(qū)域來看，新增用戶主要來自亞太地區(qū)，貢獻(xiàn)核心收入的歐美成熟地區(qū)增長乏力，歐洲地區(qū)付費用戶甚至環(huán)比下降。這種增長結(jié)構(gòu)中長期來看其實是健康的，但短期會對業(yè)績增長帶來一定壓力。

（2）匯率不利影響逐步緩解：Spotify財報以歐元計價，Q1美元對歐元持續(xù)貶值，而北美市場貢獻(xiàn)了Spotify近35%的總營收，匯率波動給當(dāng)期收入帶來了6個百分點的負(fù)面影響。因此Q1賬面8%的收入增速，剔除匯率影響后實際增速達(dá)到14%。從Q2開始美元匯率逐步企穩(wěn)回升，匯率帶來的不利影響已經(jīng)明顯收窄到僅0.8個百分點。

（3）廣告業(yè)務(wù)仍在調(diào)整期：剔除匯率后14%的實際收入增長，幾乎全部來自付費訂閱業(yè)務(wù)，廣告業(yè)務(wù)仍然承壓。Q1付費訂閱用戶凈增300萬，符合之前給出的指引，漲價帶動每付費用戶平均收入（ARPPU）重回增長通道，不過Q1匯率的負(fù)面影響比去年Q4更大。

（4）盈利超出市場預(yù)期：Q1Spotify盈利好于預(yù)期，除了毛利率略高于指引外，研發(fā)和管理兩項經(jīng)營費用同比下滑10%以上。費用下滑和股權(quán)薪酬（SBC）相關(guān)的社會費用有關(guān)，Q1Spotify股價處于低位，對應(yīng)核算的相關(guān)費用也隨之減少。

3. 現(xiàn)金流保持穩(wěn)定：得益于業(yè)務(wù)和投入的平穩(wěn)運行，Q1Spotify自由現(xiàn)金流達(dá)到8.2億歐元。截至Q1末，公司手握現(xiàn)金加短期投資一共接近86億歐元，環(huán)比減少8億歐元，主要用于償還了部分票據(jù)。

去年四季度公司回購花費了3億歐元，環(huán)比還減少了0.8億歐元，年化回購帶來的回報率偏低，在當(dāng)前股價調(diào)整階段還不足以起到支撐估值的作用。

核心業(yè)績一覽

（下表使用的是Jefferies4月中旬更新的業(yè)績預(yù)期，相對彭博一致預(yù)期，機(jī)構(gòu)對盈利指標(biāo)更樂觀）

海豚投研觀點

上個季度Spotify股價修復(fù)，是市場對AI顛覆流媒體悲觀預(yù)期的修正，這個季度財報后下跌，則是市場消化完漲價的利好預(yù)期后，期待Spotify快速回歸傳統(tǒng)漲價提利邏輯，但AI替代的陰影始終沒有散去，市場愿意給流媒體賽道的估值已經(jīng)大打折扣。

只要漲價邏輯稍微出現(xiàn)一點不及預(yù)期的地方，市場就會直接殺估值。這次Q2指引不及預(yù)期，海豚君認(rèn)為實際問題并沒有股價反應(yīng)得那么嚴(yán)重，只是資金預(yù)期落空集體出逃后，因為AI陰影的存在，已經(jīng)沒有過去那么多資金愿意輕易接盤了。

除非后續(xù)估值繼續(xù)消化，從過去的高估值逐步回落，就像奈飛一樣，經(jīng)過一系列業(yè)務(wù)調(diào)整，估值已經(jīng)從過去35-40倍的動態(tài)市盈率，回落到30倍左右波動。Spotify估值一向比奈飛更高，當(dāng)前對應(yīng)24倍的P/FCF，換算成市盈率大概是32倍（按照今年收入增長14%、營業(yè)利潤增長40%、稅率15%測算）。雖然Spotify增長不算差，利潤率也還在提升通道，但AI已經(jīng)降低了未來現(xiàn)金流的確定性，當(dāng)前估值只能算是合理，還談不上絕對便宜。

如果財報后股價繼續(xù)調(diào)整到對標(biāo)奈飛的30倍市盈率，對應(yīng)市值810億歐元左右，進(jìn)入5月之后可以關(guān)注情緒修復(fù)帶來的反彈機(jī)會。5月Spotify將召開2022年之后的又一次投資者日，管理層一般會在投資者日上公布未來三年的中期發(fā)展戰(zhàn)略和增長目標(biāo)。我們認(rèn)為這可能成為情緒修復(fù)的短期催化劑，因為三年中期指引的公布，不管最終能不能達(dá)標(biāo)、甚至?xí)粫裆洗我粯映A(yù)期完成，短期都能提升市場對增長曲線的信心，吸引資金回流。

以下為詳細(xì)圖表數(shù)據(jù)

一、平臺保持穩(wěn)定擴(kuò)張

一季度用戶增長表現(xiàn)其實不錯，月活凈增1000萬，總規(guī)模達(dá)到7.61億，拉美和亞太依舊是用戶增長的主力，核心歐美地區(qū)增長則相對疲軟。

當(dāng)期付費訂閱用戶凈增300萬，符合指引和市場預(yù)期。公司給出Q2指引：月活凈增1700萬，付費訂閱用戶凈增600萬，沒有達(dá)到市場預(yù)期的700萬左右的凈增水平。

二、增長依賴訂閱，廣告業(yè)務(wù)仍在拖累業(yè)績

一季度收入賬面增長8%，匯率帶來了8個百分點的拖累，負(fù)面影響比去年四季度更大，不過Q2隨著美元匯率回升，不利影響明顯緩解，僅拖累0.8個百分點。

拆分業(yè)務(wù)來看，訂閱收入增長10%，廣告收入同比下滑8%，就算剔除匯率影響，廣告業(yè)務(wù)依然壓力不小，而市場原本對廣告業(yè)務(wù)修復(fù)有更高期待。

管理層指引今年二季度收入48億歐元，同比增長14.5%，匯率不利影響已經(jīng)大幅減少，剔除匯率后指引增速為15.3%。

一季度Spotify已經(jīng)對美國、愛沙尼亞地區(qū)完成漲價，但從二季度的收入和毛利率指引來看，漲價帶動利潤擴(kuò)張的效果，似乎沒有市場預(yù)期的那么顯著。

三、毛利率提升放緩，漲價邏輯還能走通嗎？

一季度盈利超出預(yù)期，來自毛利率穩(wěn)定提升、持續(xù)經(jīng)營降本，以及股價低位帶來的股權(quán)薪酬相關(guān)費用下降。

不過從二季度的營業(yè)利潤指引能看出，今年Spotify確實在落實管理層年初提出的「雄心之年」戰(zhàn)略，投入方向包括新功能推出、有聲書擴(kuò)區(qū)推廣、AI算法推薦能力升級等多個方面。

與此同時，2025年開始Spotify陸續(xù)和三大唱片公司開啟新的版權(quán)授權(quán)周期，短期會推高版權(quán)成本，想要對沖成本上漲，只能靠擴(kuò)大付費用戶規(guī)模、漲價、推出高端會員套餐這些方式。

但用戶對漲價的接受度已經(jīng)不如從前，在競爭激烈的北美市場，Spotify雖然還是行業(yè)龍頭，但會員價格已經(jīng)是同行最高，這意味著后續(xù)漲價節(jié)奏只能放緩，需要等競爭對手跟進(jìn)，同時也要警惕短期用戶流失的反噬。