本文來自微信公眾號： 海豚研究 ，作者：海豚君

瑞幸咖啡（LKNCY）在北京時間2026年4月29日美股盤前公布了截至2025年3月的2026年第一季度財報。整體來看，一季度瑞幸在維持高速拓店節(jié)奏的同時，收入端仍交出了不錯的成績，略微超出市場預(yù)期，但老問題依舊存在：外賣訂單占比提升推高了配送成本，持續(xù)壓制著利潤釋放。另外本次財報期瑞幸也首次公布了規(guī)模達(dá)3億美元的股票回購計劃。

1、整體業(yè)績小幅超出預(yù)期。2026年一季度瑞幸總營收達(dá)到120億元，同比增長35.3%，略超市場預(yù)期，增長主要來源于門店擴(kuò)張和月均交易用戶增長拉動，并非單店內(nèi)生增長帶來的貢獻(xiàn)。

2、拓店節(jié)奏再次加快。本季度瑞幸新開門店2548家，全國門店總量突破3.3萬，達(dá)到33596家，拓店速度較去年第四季度重新回升。

其中直營門店的凈增長速度快于加盟門店，說明瑞幸仍在持續(xù)推進(jìn)高線城市的門店加密布局，也印證了管理層“搶占市場份額優(yōu)先于短期利潤”的戰(zhàn)略方向。海外布局方面，一季度海外市場新增17家門店，拓店主要集中在東南亞區(qū)域。

3、同店營業(yè)額增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。同店營業(yè)額增速是剔除新店擴(kuò)張影響，反映瑞幸單店內(nèi)生增長能力的核心指標(biāo)，本季度該指標(biāo)同比下滑0.1%，增速較去年下半年持續(xù)回落。海豚君推測，核心拖累因素是外賣補(bǔ)貼減少后，部分對價格敏感的用戶流失，導(dǎo)致同店杯量下滑；不過在全面推出“+3元升級特大杯/超大杯”活動后，杯單價對整體價格帶形成了一定提振。

4、配送費用依舊是擠壓利潤的核心因素。毛利率層面，雖然全球生豆價格始終維持高位，但瑞幸通過產(chǎn)地直采和長期采購協(xié)議，一定程度對沖了成本上漲壓力；同時非咖啡飲品的占比提升，也稀釋了咖啡豆?jié)q價帶來的影響，最終一季度毛利率和去年同期持平。

拆分費用來看，最大的拖累項仍是配送費用：本季度配送費用同比增長48%，占營收的比例從去年同期的7.8%大幅提升至10.9%。雖然該占比已經(jīng)較去年外賣補(bǔ)貼高峰期的19%回落，但距離外賣價格戰(zhàn)之前7%-9%的正常水平還有差距。最終一季度Non-GAAP經(jīng)營利潤率為7.5%，同比下滑220個基點。

5、首次推出3億美元股票回購計劃。瑞幸董事會批準(zhǔn)了一項為期一年、最高規(guī)模3億美元的股票回購計劃，這是瑞幸成立以來首次啟動股票回購，也說明公司當(dāng)前現(xiàn)金流充足，完全可以在支撐擴(kuò)張的同時回饋股東。

核心業(yè)績指標(biāo)一覽:

海豚君整體觀點：

目前外賣價格戰(zhàn)已經(jīng)基本結(jié)束，過去一年依靠平臺大額補(bǔ)貼強(qiáng)行拉動起來的需求，正在逐步回歸自然流量狀態(tài)，這個過程對瑞幸來說必然要付出代價。

去年第四季度瑞幸月活躍付費用戶已經(jīng)回落至9800萬，同比增速27%，較前幾個季度明顯放緩，這其實已經(jīng)說明：外賣大戰(zhàn)帶來的新增用戶，沉淀到瑞幸私域體系的比例并沒有預(yù)期那么高。

海豚君認(rèn)為這個情況很好理解：平臺補(bǔ)貼吸引來的用戶，大多本質(zhì)是“價格驅(qū)動型流量”，他們對補(bǔ)貼的忠誠度甚至高于對品牌的忠誠度，一旦補(bǔ)貼減少，用戶留存自然會下滑。

這也意味著2026年一季度瑞幸正處于“擠水分”的階段——價格敏感型用戶流失、杯量增速放緩，但留下來的用戶質(zhì)量更高、客單價更高，對利潤的貢獻(xiàn)也更好。

因此對當(dāng)期業(yè)績來說，真正關(guān)鍵的問題不是營收能不能立刻回到高增速，而是補(bǔ)貼退潮后，瑞幸能不能把利潤模型重新拉回健康軌道。結(jié)合去年第四季度和今年一季度配送費用占比連續(xù)回落，說明公司的訂單結(jié)構(gòu)正在逐步邊際改善。

除了外賣補(bǔ)貼退坡，從行業(yè)競爭格局來看，現(xiàn)制連鎖咖啡賽道的競爭還在不斷加劇。

除了我們之前提到的幸運咖加速拓店“農(nóng)村包圍城市”、古茗、茶百道等茶飲品牌跨界布局咖啡賽道之外，星巴克在今年4月完成股權(quán)交割后（博裕資本持股60%，星巴克保留40%股權(quán)），星巴克中國后續(xù)會從原來的外資直營體系，逐步轉(zhuǎn)向更本土化、更注重效率和擴(kuò)張的運營模式。

對瑞幸來說，海豚君認(rèn)為這不一定會立刻沖擊現(xiàn)有銷量，但從中期來看，可能會給瑞幸未來在高線城市推進(jìn)產(chǎn)品升級、場景升級和品牌調(diào)性升級帶來潛在壓力。

結(jié)合上述行業(yè)背景，我們再來看瑞幸近期的兩大戰(zhàn)略動作：一是公司控股股東大鉦資本完成了對藍(lán)瓶咖啡的收購，補(bǔ)齊了瑞幸在高端精品咖啡賽道的布局；二是瑞幸正式推出瓶裝即飲咖啡。

首先藍(lán)瓶咖啡本身代表著精品咖啡的用戶心智，如果未來瑞幸能在核心城市試點“Luckin x Blue Bottle”專區(qū)，切入25-30元的價格帶，就有機(jī)會補(bǔ)上自身在高端價位和精品品牌形象上的短板。

而本次推出的瓶裝即飲咖啡定價在6-7元，覆蓋了經(jīng)典美式、柚C美式、生椰拿鐵等核心爆品，也意味著瑞幸開始向商超、便利店等全場景零售渠道延伸，既可以防御幸運咖等超低價品牌的擠壓，也能把品牌觸點從門店現(xiàn)制場景，拓展到覆蓋更高頻、更廣域的日常消費場景。

把這兩個動作結(jié)合起來看，海豚君的理解是：瑞幸正從單一的現(xiàn)制咖啡品牌，逐步轉(zhuǎn)型為覆蓋全價格帶、多場景的綜合性飲品平臺：瓶裝咖啡守住大眾低價基本盤，主品牌穩(wěn)固10-20元的核心價格帶，藍(lán)瓶咖啡撬動高端精品價格帶，三層布局形成了完整的攻防體系，應(yīng)對行業(yè)越來越激烈的全方位競爭。

更詳細(xì)的價值分析已經(jīng)發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度」欄目的同名文章中。

以下為詳細(xì)分析

一、投資邏輯框架梳理

按照瑞幸咖啡的披露口徑，公司分為自營業(yè)務(wù)、加盟業(yè)務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊：

1）自營業(yè)務(wù)是瑞幸直營門店產(chǎn)生的收入，當(dāng)前直營門店數(shù)量已經(jīng)突破20000家，門店主要布局在一二線城市，對瑞幸打造品牌形象有著關(guān)鍵作用，同時自營業(yè)務(wù)也是公司利潤的基本盤，利潤占比超過80%。

2）加盟業(yè)務(wù)的收入包含五個部分：向加盟商銷售原材料（咖啡豆、牛奶、椰漿等）、加盟店利潤抽成（根據(jù)不同門店的毛利情況按階梯制度抽成）、設(shè)備銷售、送貨服務(wù)和其他服務(wù)，其中原材料銷售占比接近70%，是加盟業(yè)務(wù)的核心收入來源。

當(dāng)前加盟門店數(shù)量超過10000家，營收占比在20%左右，主要主攻三四線下沉市場，目的是搶占下沉市場的優(yōu)質(zhì)點位，雖然目前加盟門店的拓店速度更快，但盈利能力不及直營門店。

值得注意的是，2026年一季度瑞幸的業(yè)務(wù)邊界已經(jīng)開始拓展，除了原有的自營和加盟現(xiàn)制咖啡業(yè)務(wù)，公司正在新增兩個值得持續(xù)跟蹤的方向：一是瓶裝即飲咖啡，二是有可能借助藍(lán)瓶咖啡推進(jìn)的高端精品咖啡試點。這兩個新方向雖然短期對收入的貢獻(xiàn)有限，但從估值邏輯來看非常重要，因為它們意味著瑞幸未來不再只是比拼單店模型和拓店速度，而是在探索品牌層級和消費場景的雙向擴(kuò)張。

二、開店節(jié)奏重新提速

拓店數(shù)量方面，瑞幸一季度新開門店2548家，門店總數(shù)達(dá)到33596家，拓店節(jié)奏較去年第四季度重新加快。其中直營門店的凈增長速度快于加盟門店，說明瑞幸仍在持續(xù)推進(jìn)高線城市的加密布局。

海豚君認(rèn)為，一季度拓店提速的核心邏輯是：在國內(nèi)咖啡滲透率仍在快速提升的階段，頭部品牌搶占優(yōu)質(zhì)點位的窗口期并不長。管理層在去年四季度的電話會上就明確表示，“獲取市場份額依然是公司戰(zhàn)略規(guī)劃的重中之重”。尤其是在庫迪已經(jīng)叫停省會及以上城市加盟、部分中小品牌加速出清的背景下，瑞幸加速拓店實際上是趁競爭對手收縮的時機(jī)擴(kuò)大自身領(lǐng)先優(yōu)勢。

同店營業(yè)額增速作為剔除新店影響、反映單店內(nèi)生增長的核心指標(biāo)，今年一季度同比下滑0.1%，呈現(xiàn)出非常清晰的“補(bǔ)貼退潮——增速回落”路徑，拆分來看：

杯單價方面，一方面，全面推出“+3元升級特大杯/超大杯”之后，消費者不會感受到傳統(tǒng)意義上的“漲價”，但實際支付的價格中樞會自然上移，瑞幸的主力價格帶也從10-13元逐步過渡到12-15元；另一方面，付費會員的客單價比普通用戶高30%-40%，而目前瑞幸付費會員的比例仍在提升，也支撐了價格端的上漲。

杯量方面，補(bǔ)貼退坡后，價格敏感型用戶出現(xiàn)部分流失幾乎是必然結(jié)果，去年第四季度月活躍付費用戶同比僅增長27%、增速環(huán)比明顯放緩，已經(jīng)提前釋放了信號。

三、配送費用仍然是利潤最大的拖累項

一季度瑞幸實現(xiàn)總營收120億元，同比增長35.3%，小幅超出市場預(yù)期。拆分業(yè)務(wù)來看，自營門店實現(xiàn)營收90億元，同比增長32.3%，加盟業(yè)務(wù)收入30.2億元，同比增長44.5%，加盟業(yè)務(wù)增速快于自營，核心原因是瑞幸系統(tǒng)性降低了加盟門檻，通過加盟模式加速下沉搶占點位。

毛利率層面，雖然全球咖啡豆價格仍處于高位，但瑞幸通過產(chǎn)地直采和長期采購協(xié)議一定程度對沖了成本壓力，同時非咖啡飲品占比提升也稀釋了咖啡豆成本上漲的影響，最終一季度毛利率和去年同期持平。

費用層面，從去年第三、第四季度的經(jīng)驗來看，除配送費用外，瑞幸其他費用的整體控制表現(xiàn)并不差，利潤的最大拖累項還是配送費用：一季度配送費用同比增長48%，占營收的比例從去年同期的7.8%大幅攀升至10.9%。

雖然該占比已經(jīng)較去年補(bǔ)貼高峰期的19%有所回落，但距離外賣大戰(zhàn)前7%-9%的常態(tài)化水平仍有差距，最終一季度Non-GAAP經(jīng)營利潤為9億元，同比增長4.1%，利潤率較去年同期下滑2.2個百分點。