國投瑞銀白銀LOF凈值單日暴跌超30%，這一現(xiàn)象深刻拷問著該產(chǎn)品的底層設計邏輯。

面對慘重損失，部分投資者提出了一個直觀的“自救”方案：希望基金公司打破常規(guī)，借助衍生品對沖為產(chǎn)品“打補丁”以防止下跌。但這個看似美好的愿望在現(xiàn)實中能否實現(xiàn)？海外市場是否有同類產(chǎn)品可供借鑒？

《每日經(jīng)濟新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)人士給出的答案是“難”，主要受限于產(chǎn)品定位、風險匹配和實際操作這三重壁壘。

值得注意的是，2月以來，國投白銀LOF已連續(xù)四個交易日跌停，報3.443元，最新溢價率達37.12%。

防跌“補丁”的美好愿望與三重現(xiàn)實壁壘

在小紅書等多個平臺上，一個被廣泛討論的建議是：“在這種極端情況下，國投瑞銀基金能否申請臨時突破倉位或衍生品投資限制，啟用對沖工具？”

國投瑞銀白銀基金的招募說明書顯示，該基金持有白銀期貨合約價值合計不低于基金資產(chǎn)凈值的90%、不高于110%。同時，權(quán)證（包括期權(quán)）的投資比例被限制在不高于基金資產(chǎn)凈值的3%。

投資者的訴求很直觀：既然產(chǎn)品下跌時損失慘重，能否通過技術(shù)手段“修補”讓它更抗跌？對此，某公募基金投研人士在接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時，從行業(yè)現(xiàn)實角度進行了層層剖析。

第一層：目標的改變——投資初衷的回歸

解答投資者疑問時，該投研人士首先回歸產(chǎn)品本質(zhì)，拋出核心問題：投資白銀產(chǎn)品，首先要明確自己想投的是什么？

他闡釋了產(chǎn)品設計初衷：“大部分投資者參與白銀產(chǎn)品投資，初衷是希望跟蹤白銀價格走勢。國投瑞銀白銀LOF選擇投資期貨，是因為上期所白銀期貨主力合約成交活躍，能支撐一定規(guī)模資金進出；而白銀現(xiàn)貨市場成交活躍度有限、深度不足，難以承接相應規(guī)模資金?！?/p>

他進一步解釋，產(chǎn)品合同的嚴格約定明確了其純工具屬性——力爭實現(xiàn)日均跟蹤偏離度不超過0.5%，年化跟蹤誤差不超過7%。若通過對沖操作實現(xiàn)“漲能跟漲、跌不跟跌”，會讓產(chǎn)品從被動跟蹤工具轉(zhuǎn)變?yōu)閹в兄鲃庸芾砩实闹饔^產(chǎn)品，根本背離設立初衷。

第二層：投資者適當性原則——對沖策略風險的承受能力

同時，該投研人士提出第二個問題：加入對沖機制后，投資者能否承受對沖策略本身的風險？

他解釋道：“風險對沖是投資目的，但不代表對沖策略不會帶來新風險，甚至可能因?qū)_失效放大虧損。目前該基金超百億規(guī)模的持有人，風險承受能力與產(chǎn)品R4中高風險等級基本匹配；一旦引入更復雜策略，會直接導致產(chǎn)品風險與現(xiàn)有持有人承受能力脫節(jié)?！?/p>

在他看來，拋開實操可行性，公募產(chǎn)品投資策略不能隨意調(diào)整，引入復雜策略會造成風險錯配，無論初衷如何。

第三層：工具稀缺與實操可行性——海外同類產(chǎn)品的缺失

最后，該投研人士從實操層面分析可行性。

他認為，僅投資白銀單一品種卻想通過衍生品完美對沖控制波動，甚至要求“漲能跟漲、跌不跟跌”，這脫離實際。即便放眼海外市場，也難找到實現(xiàn)這一目標的成熟產(chǎn)品。

記者注意到，海外白銀相關(guān)產(chǎn)品中，與國投瑞銀白銀LOF最接近的是美國PowerShares DB Silver Fund（DBS），主要投資白銀期貨。這類產(chǎn)品通常受期貨合約移倉的展期損耗、升貼水等因素影響，極端行情下負面影響會放大。DBS已于2023年3月完成最后交易日并清算。目前全球規(guī)模最大的白銀產(chǎn)品是iShares Silver Trust（SLV），投資實物白銀，2026年1月30日單日跌幅達28.54%。

此外，上述投研人士指出，所有產(chǎn)品設計都有歷史局限性。當初設計時，沒人能預見十年后會出現(xiàn)如此極端行情。通過國內(nèi)期貨合約跟蹤國際價格的模式，根源性風險在于行情的不可預測性，而非單純?nèi)藶椴僮魇д`。

國外借鑒：實物白銀ETF的參考價值

國投瑞銀白銀基金具有稀缺性，幾乎是國內(nèi)公募市場唯一直接投資白銀期貨的LOF基金。那么國際市場有哪些白銀投資產(chǎn)品呢？

一位不愿具名的基金人士指出，國際主流白銀投資產(chǎn)品包括實物白銀ETF、白銀期貨、白銀礦企ETF，還有銀行紙白銀、實物銀條/銀幣等。其中白銀期貨聚焦短期投機與對沖，礦企ETF波動更高適合風險偏好型資金，紙白銀與實物白銀側(cè)重零售端小額操作或傳統(tǒng)配置需求。

多位受訪基金投研人士表示，對中國公募行業(yè)而言，實物白銀ETF最具借鑒意義。

該基金人士認為，實物白銀ETF的“實物錨定+份額化”設計可破解國內(nèi)白銀投資高門檻、高倉儲成本的痛點，標準化份額適配公募普惠定位，實物托管保障凈值公允。同時“實物申贖+二級市場套利”機制能抑制溢價折價，提升跟蹤精度，低成本運作符合國內(nèi)投資者需求。該模式填補了國內(nèi)白銀現(xiàn)貨類公募產(chǎn)品空白，適配監(jiān)管要求與投資者風險偏好，助力完善大宗商品產(chǎn)品線，落地可行性較強。

國投瑞銀白銀基金能否轉(zhuǎn)為QDII-FOF模式？

2025年是商品基金發(fā)展的一年，這類基金大致分四類，投資標的與風險管理邏輯不同。

規(guī)模最大、最主流的是黃金ETF類產(chǎn)品，如華安黃金ETF、博時黃金ETF等，資產(chǎn)幾乎全部投資上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨合約。這類基金風險相對單一，僅為金價波動，不涉及杠桿和期貨換月等復雜因素。

其次是直接投資國內(nèi)商品期貨合約的基金，涵蓋白銀、有色金屬、豆粕、能源化工等細分品種。這類工具提供期貨價格敞口，風控機制更復雜。正如前述投研人士所說：“通常這類基金合同約定投資標的期貨合約比例上限（如90%），保留部分現(xiàn)金應對波動。對單一合約或期限持倉設限，避免過度集中風險”。

以大成有色金屬期貨ETF為例，2025年四季報顯示，其持有指數(shù)成分商品期貨合約價值合計不低于基金資產(chǎn)凈值的90%、不高于110%，跟蹤上海期貨交易所銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫6種有色金屬成分期貨合約價格走勢。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，這類產(chǎn)品多以ETF形式存在，投資范圍較多元化。

除投資范圍與倉位管理的明確限制外，這類基金日常運作還通過現(xiàn)金管理等機制管理風險與跟蹤誤差。

第三類是通過QDII通道運作的跨境商品基金。值得注意的是，盡管名稱帶LOF等字樣，市場主流商品LOF基金與國投瑞銀白銀LOF在產(chǎn)品設計底層邏輯上有根本差異。

某基金公司研究人士指出，國內(nèi)投資者熟悉的大宗商品LOF，如嘉實原油、易方達黃金主題等，絕大多數(shù)屬于QDII-FOF模式。運作鏈條是國內(nèi)基金投資海外基金，再投向底層資產(chǎn)?；鸸芾砣撕诵穆氊熓呛Y選和管理海外工具，應對期貨漲跌停板、處理合約展期等復雜市場規(guī)則問題由海外工具管理人解決。簡言之，主流QDII商品LOF通過引入海外工具作為緩沖層，實現(xiàn)部分風險隔離。

那么國投瑞銀白銀LOF能否轉(zhuǎn)換成QDII-FOF模式呢？

某大型基金公司人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，即使轉(zhuǎn)為QDII模式，也需直面根本問題：底層投資期貨還是現(xiàn)貨合約？若仍投資期貨合約，則與現(xiàn)有模式無本質(zhì)改善。

該人士進一步點明核心制約：國內(nèi)無法直接推出白銀ETF，核心障礙是稅收——白銀現(xiàn)貨投資需繳稅，而黃金享受免稅政策。

最后一類是商品資源股票基金，如黃金股ETF、煤炭ETF等。它們投資相關(guān)上市公司股票，本質(zhì)屬權(quán)益投資，表現(xiàn)是商品價格與股市邏輯的雙重映射。因此風控機制與股票型基金更相似，側(cè)重行業(yè)分散、個股選擇和市場系統(tǒng)性風險防范，商品價格波動僅是影響凈值的因素之一。

有限措施應對無限行情

國投瑞銀白銀LOF的估值事件在公募基金圈內(nèi)引發(fā)高度關(guān)注。多位基金公司投研人士認為，產(chǎn)品設計存在歷史局限性，框架基于當時認知，無法預知未來極端行情。

當最大風險源來臨時，基金公司用有限措施應對無限市場行情，事后優(yōu)化改進往往是局部的，無法滿足投資者完全不虧損的期望。

目前行業(yè)討論的改進多屬流程優(yōu)化，例如將風險公告時點從周一提前至周末。而一些看似能直接保護投資者的建議，如極端波動時暫停申購贖回，在現(xiàn)有法規(guī)框架下被普遍認為不太可能實現(xiàn)。

可以預見，此次事件作為極端先例，將促使行業(yè)對該產(chǎn)品類別進行徹底審視和反思。未來新產(chǎn)品的設計理念與風險管控標準，可能會因這次壓力測試而調(diào)整。