黃金與白銀價格的大幅震蕩不僅自身波動劇烈，還引發(fā)了大類資產(chǎn)市場的連鎖動蕩，這再次警示我們必須始終對市場懷有敬畏之心。事實(shí)上，在此次市場劇變發(fā)生前，海外已有多起美國黃金詐騙案曝光，國內(nèi)深圳水貝市場的杰我睿公司也出現(xiàn)了兌付難題，這些跡象其實(shí)已暗示市場即將迎來調(diào)整。單從對市場變化的敏感度來看，我們?nèi)孕枭羁填I(lǐng)會約翰·鄧普頓的名言——英語中最昂貴的四個字便是“這次不同”（The four most dangerous words in investing are: 'this time it's different.'）。

表1 近期價格劇烈波動的資產(chǎn)價格 數(shù)據(jù)來源：DM

盡管此次金銀等市場的波動幅度確實(shí)罕見，但我們尚不能將其認(rèn)定為趨勢性轉(zhuǎn)變，目前只能將其看作市場快速升溫后的必然“降溫”過程。因?yàn)樽?024年后期起，大類資產(chǎn)間的比價關(guān)系就已進(jìn)入快速調(diào)整階段，至今這一調(diào)整仍未結(jié)束，而貴金屬價格中迅速升溫的金融屬性也尚未達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)。

具體的比價關(guān)系方面，除了實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域的黃金與銅、白銀與原油的比價創(chuàng)下新高外，還有三類變化更值得我們持續(xù)關(guān)注。

首先是美債與黃金的比價關(guān)系。

當(dāng)前支撐全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣體系是美元信用體系，也就是說經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所需的貨幣供給基礎(chǔ)主要依賴不斷增加的美債規(guī)模，對于非美經(jīng)濟(jì)體而言，美債更是其最重要的外部金融資產(chǎn)。換言之，現(xiàn)行美元信用體系的核心基石在于美債價值需長期保持穩(wěn)定。2022年之前，美債總市值始終高于美債余額，即便期間美元經(jīng)歷了多輪加息周期，這種穩(wěn)定性也未被打破——下左圖的數(shù)據(jù)點(diǎn)始終處于對角線下方。

2022年美債余額突破30萬億美元后，美債總市值開始趨勢性低于美債余額，數(shù)據(jù)點(diǎn)從對角線下方轉(zhuǎn)移至上方。對于美債持有者而言，手中美債的價值出現(xiàn)縮水。而與美債余額突破30萬億美元同步，黃金價格在沖破2000美元/盎司后進(jìn)入趨勢性上漲通道，且上漲斜率不斷加大，如下右圖所示。

由此可見，相較于價值縮水的美債，曾充當(dāng)世界貨幣的黃金，其相對價值正處于趨勢性上升態(tài)勢——這是當(dāng)前世界貨幣體系正在發(fā)生的最關(guān)鍵變化。

美債與黃金的比價關(guān)系 數(shù)據(jù)來源：Wind，達(dá)拉斯聯(lián)儲

其次是日債收益率與其他經(jīng)濟(jì)主體債券收益率的相對變化。

2023年7月日本央行啟動貨幣政策正?；M(jìn)程后，日債收益率進(jìn)入趨勢性上行狀態(tài)。目前5年、10年和30年期日債收益率已分別達(dá)到1.7%、2.3%和3.6%，尤其是30年期日債收益率已超過德債水平，且與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，日債收益率的上行幅度最大。除了貨幣政策回歸正常的影響外，當(dāng)前日債收益率的趨勢性上行定價中，還包含了市場對日本通脹及財政持續(xù)性壓力的擔(dān)憂。

由于日元長期處于低息狀態(tài)，它成為了全球最主要的融資貨幣，全球大類資產(chǎn)交易背后或多或少都存在日元套息交易。當(dāng)日元不再維持低息狀態(tài)，且利率呈趨勢性上升時，自然會引發(fā)原有交易結(jié)構(gòu)的瓦解。至于未來是否會出現(xiàn)類似日元的全球融資貨幣，目前尚不明朗。在日元的類多米諾骨牌效應(yīng)推動下，大類資產(chǎn)比價關(guān)系必然會出現(xiàn)劇烈調(diào)整。

日本與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國債收益率走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind

第三是美元指數(shù)與歐元的相對變化。

今年以來，美元指數(shù)跌破96關(guān)口，歐元兌美元匯率則升破1.2。這兩個點(diǎn)位之所以關(guān)鍵，是因?yàn)橐坏┬纬哨厔?，就意味?010年以來持續(xù)15年的“強(qiáng)美元、弱歐元”周期將宣告結(jié)束，這一變化對未來世界格局無疑具有重要意義。

受疫情、俄烏沖突、美國單邊主義等因素影響，歐洲正積極重構(gòu)維系其生存與發(fā)展的供應(yīng)體系。疊加AI投資周期的到來，歐洲將進(jìn)入新一輪投資周期，其融資需求、投資需求和全球貿(mào)易需求都將呈趨勢性上升。與此同時，“強(qiáng)美元、弱歐元”周期的結(jié)束，意味著繼續(xù)使用美元進(jìn)行融資、結(jié)算甚至計價都將面臨潛在損失。作為替代方案，擴(kuò)大歐元在融資、結(jié)算和計價中的應(yīng)用（提升歐元本土化程度），將有助于確保未來投資周期中資金效用的最大化。

美元與歐元的走勢 數(shù)據(jù)來源：Wind

目前，以這三類變化為核心的全球資產(chǎn)比價關(guān)系仍處于劇烈調(diào)整期，實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)相對價值的變動、美元全球化運(yùn)用與非美貨幣本土化及區(qū)域化運(yùn)用的切換將持續(xù)進(jìn)行。只要這種劇烈調(diào)整未趨于穩(wěn)定，以黃金為代表的大類資產(chǎn)價格就難以斷言已出現(xiàn)趨勢性逆轉(zhuǎn)。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點(diǎn)）

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com