近日，浙江凱樂士科技集團股份有限公司（下稱“凱樂士”）已通過港交所聆訊，距離成為港股“綜合智能場內(nèi)物流機器人第一股”僅一步之遙。

這家由海歸博士夫妻谷春光、楊艷創(chuàng)立的企業(yè)，“順豐系”標(biāo)簽尤為醒目。招股書顯示，順豐通過旗下子公司合計持股凱樂士14.1%，是其最大外部機構(gòu)股東?；仡檮P樂士的發(fā)展歷程，順豐的印記貫穿始終：既是早期投資人，也是核心大客戶，更是技術(shù)落地的試驗場。

然而，這家“含著金鑰匙”的明星企業(yè)，在聆訊階段仍未實現(xiàn)盈利。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，公司累計虧損7.6億元；截至2025年三季度末，資產(chǎn)負(fù)債率高達162%，經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。

外界疑惑：背靠順豐這棵大樹，為何難以實現(xiàn)自我造血？

01 順豐“嫡系”身份的養(yǎng)成

故事始于2016年。

當(dāng)年，曾在麥肯錫做咨詢、在九州通擔(dān)任CTO的麻省理工博士谷春光，結(jié)束九州通職業(yè)生涯后，在浙江嘉興創(chuàng)立凱樂士，瞄準(zhǔn)智能場內(nèi)物流機器人賽道——通過機器人完成倉庫內(nèi)的存取、搬運、分揀等工作。

彼時國內(nèi)物流行業(yè)正處“機器換人”前夜，京東“狼族”機器人初現(xiàn)，菜鳥無人倉尚在試驗，順豐的王衛(wèi)也在思考如何用技術(shù)提升倉儲效率、減輕快遞員勞動強度。2017年順豐借殼上市后，王衛(wèi)資金充裕，急于在智能科技領(lǐng)域布局。

凱樂士的出現(xiàn)恰逢其時。據(jù)谷春光透露，首次接觸順豐時，對方正面臨倉儲壓力，凱樂士提出的“倉庫利用率提升至70%、人力成本降低40%”的智能倉儲方案，成功打動順豐并開啟合作。

2018年，順豐通過順豐科技及蘇州匯道并購?fù)顿Y基金入股凱樂士，合計持股14.1%。這筆投資不僅帶來資本，更讓凱樂士獲得進入物流核心場景的“入場券”。

此后幾年，順豐成為凱樂士最有力的背書。

2022年和2023年，順豐連續(xù)兩年位列凱樂士前五大客戶，銷售額分別達8001萬元和7318萬元，營收占比為12.2%和13.3%。對初創(chuàng)科技公司而言，這意味著有穩(wěn)定的大客戶為產(chǎn)品驗證、打磨和迭代提供支持。

谷春光也表示，順豐復(fù)雜的倉儲場景（從大件到小件、電商爆品到醫(yī)藥冷鏈等），推動了凱樂士技術(shù)的不斷迭代升級。

在順豐的支持下，凱樂士在物流機器人賽道快速發(fā)展。2022年至2024年，公司收入從6.57億元增至7.21億元。2024年，其在中國綜合智能場內(nèi)物流機器人公司中市場份額位列第五，占比1.6%，前四名占比分別為4.6%、2.5%、1.9%和1.8%，能在眾多玩家中躋身前五，順豐的“輸血”作用顯著。

02 毛利率受擠壓的困境

資本的支持往往伴隨著代價。

分析凱樂士的財務(wù)數(shù)據(jù)，一個矛盾顯現(xiàn)：背靠順豐，訂單充足，卻為何持續(xù)虧損？

答案在于毛利率。

2022年至2024年，凱樂士整體毛利率在15.7%-16.6%之間。對比來看，港股上市的AMR龍頭極智嘉2024年毛利率為34.75%；斯坦德機器人同期毛利率高達38.8%。凱樂士的盈利能力在同行中處于劣勢。

更值得關(guān)注的是，作為營收支柱的多功能綜合系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2024年占營收比例達79%，但毛利率從2022年的13.7%降至10.8%；而毛利率較高的單一功能機器人部署業(yè)務(wù)，2024年毛利率為30.3%，收入占比僅18.4%，難以拉動整體盈利。

這背后或許存在順豐的“擠壓”。

邏輯很清晰：順豐投資凱樂士的核心目的是降本增效?？爝f行業(yè)價格戰(zhàn)持續(xù)多年，前端收件價格難以上漲，只能通過壓縮后端成本獲取利潤。2025年快遞行業(yè)單票收入7.51元，同比下滑6.3%，雖較2024年末12.3%的降幅收窄，但價格下行壓力仍存，義烏、廣東等核心地區(qū)價格戰(zhàn)依舊激烈。

用工成本是快遞企業(yè)的主要負(fù)擔(dān)，機器人替代人工是必然選擇。既然是為了降本，采購價格自然會被壓低。順豐投資凱樂士，是為了自身省錢，而非讓凱樂士賺取高利潤。

此外，順豐的供應(yīng)商選擇并非只有凱樂士，其自身的順豐科技在智慧供應(yīng)鏈與無人倉技術(shù)領(lǐng)域有深厚積累，外部還有極智嘉、海康機器人、斯坦德機器人等成熟供應(yīng)商。極智嘉毛利率遠高于凱樂士的現(xiàn)狀，進一步增強了順豐的議價能力。

凱樂士承接順豐項目時，常需將自研機器人與第三方產(chǎn)品整合，提供完整倉庫系統(tǒng)解決方案，“集成商”的定位本身就限制了利潤空間，再加上順豐作為大客戶的強議價能力，毛利率被壓制也在情理之中。

2024年及2025年前三季度，順豐從凱樂士前五大客戶名單中消失，招股書未解釋原因，媒體詢問也未獲回復(fù)。市場猜測可能是順豐內(nèi)部需求收縮、凱樂士報價缺乏競爭力，或是雙方合作關(guān)系發(fā)生變化。

無論何種原因，都指向過度依賴單一大客戶的風(fēng)險——將雞蛋放在一個籃子里的做法存在隱患。

03 擺脫依賴，尋求多元發(fā)展

凱樂士顯然已意識到風(fēng)險。

最新招股書顯示，公司計劃增加高利潤的售后服務(wù)及單一功能機器人部署業(yè)務(wù)占比，并針對性拓展海外市場。簡言之，不能僅依賴順豐，需開拓更多客戶。

實際上，凱樂士的多元化布局早已啟動?？蛻裘麊沃谐権S外，還有一汽大眾、九號、大參林、波司登等各行業(yè)頭部企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋范圍從快遞物流擴展到醫(yī)藥、汽車、新能源、3C、圖書及鐵路領(lǐng)域。

這種拓展有其合理性：物流機器人的核心技術(shù)（如多向穿梭車、自主移動機器人、輸送分揀機器人等）雖源于倉儲場景，但可復(fù)制到其他行業(yè)。汽車工廠的零部件搬運、新能源車間的物料存取、醫(yī)藥行業(yè)的冷鏈分揀等需求，與快遞物流本質(zhì)相通。

谷春光的老東家九州通，是凱樂士早期的重要客戶和戰(zhàn)略股東。醫(yī)藥行業(yè)對物流精度和穩(wěn)定性要求極高，能拿下九州通，本身就是技術(shù)實力的證明。

但走出“順豐舒適區(qū)”后，凱樂士面臨的是更激烈的競爭環(huán)境。

物流機器人賽道中，既有京東、菜鳥等巨頭的自研團隊，也有極智嘉、海柔創(chuàng)新、斯坦德機器人等已融資或上市的創(chuàng)業(yè)公司。全球智能場內(nèi)物流機器人市場仍較分散，中國市場前五大玩家合計份額僅12.6%，綜合類玩家約100家，同質(zhì)化競爭激烈，沒有企業(yè)能聲稱擁有絕對技術(shù)壁壘。

更緊迫的是資金問題。截至2025年9月末，凱樂士現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅9452萬元，負(fù)債凈額達11.96億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至162%，已陷入技術(shù)性資不抵債。經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，意味著主營業(yè)務(wù)不僅無法盈利，還在持續(xù)消耗資金。

此次IPO募資對凱樂士至關(guān)重要，募集資金將主要用于拓展核心機器人產(chǎn)品線、強化技術(shù)研發(fā)、提升產(chǎn)能、布局全球市場及補充運營資金。

通過聆訊只是第一步，真正的考驗才剛開始。

資本市場不缺機器人概念、學(xué)霸創(chuàng)業(yè)故事或明星股東背書，缺的是可持續(xù)的盈利模式和健康的財務(wù)狀況。凱樂士雖有23億元未完成訂單，短期營收有保障，但當(dāng)順豐的光環(huán)褪去、行業(yè)熱度降溫，公司如何實現(xiàn)長期發(fā)展？

谷春光夫婦給出的方向是：依靠技術(shù)和多元場景，分散風(fēng)險。只是這次，沒有順豐的支持，每一筆訂單都需靠自身爭取。

對凱樂士而言，擺脫順豐依賴是成長的必經(jīng)之路。畢竟，真正的行業(yè)領(lǐng)先者，不能永遠活在他人的影子里。

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