本文來自微信公眾號：懶熊體育，作者：王閃

2025年3至4月，運動鞋服行業(yè)的年度財報陸續(xù)披露完畢。此前我們曾以接近自然年的統(tǒng)計口徑，梳理了17家品牌的規(guī)模與盈利狀況（相關(guān)鏈接：17家運動品牌，2025年1.24萬億營收里的最新行業(yè)格局｜Brandbeat）。

財報數(shù)據(jù)僅能反映品牌“過去做得如何”，而市場對財報的真實態(tài)度——如股價、市值、市盈率等，則會體現(xiàn)在財報發(fā)布后的二級市場表現(xiàn)中。

在展開具體分析前，需先明確本次統(tǒng)計的幾個前提：

1. 本次共納入15家主要運動鞋服上市公司。其中，安踏體育、李寧、361度、特步國際、亞瑪芬體育、阿迪達斯、lululemon（2025財年為2025年2月3日至2026年2月1日，與自然年接近）、昂跑、亞瑟士、彪馬、哥倫比亞這11家品牌按自然年發(fā)布2025年年報，統(tǒng)計其財報發(fā)布后兩周內(nèi)的最高及最低市值；耐克、Deckers、VF威富、安德瑪4家品牌因財年與自然年不重合，統(tǒng)一統(tǒng)計2026年2-3月期間的最高、最低市值。

2. 當(dāng)前市值和市盈率采用2026年4月27日數(shù)據(jù)，僅供參考。圖表排序以“最高市值”為依據(jù)，由高到低排列。

3. 阿迪達斯、彪馬在法蘭克福證券交易所上市，亞瑟士在東京證券交易所上市，其余品牌在各自上市地以常用貨幣計價。為便于橫向?qū)Ρ?，已?026年4月匯率將不同貨幣的市值統(tǒng)一換算為美元。

4. 市盈率均為滾動市盈率（PE TTM）口徑。其中阿迪達斯、亞瑟士、彪馬按4月27日市值除以2025年歸母凈利潤計算；其余12家品牌的數(shù)據(jù)直接采用理杏仁平臺公開信息。虧損企業(yè)（彪馬、安德瑪）的市盈率為負值，不具備常規(guī)估值參考意義。不同行情軟件因股本口徑、統(tǒng)計時點等差異，數(shù)據(jù)可能存在小幅偏差，屬行業(yè)正?，F(xiàn)象。

回到市場表現(xiàn)本身，財報發(fā)布后股價的短期走勢往往與業(yè)績好壞不完全同步，主要受公司公布的預(yù)期與資本分析師預(yù)期的差異影響。

例如，阿迪達斯在2025年財報中預(yù)計2026年營業(yè)利潤為23億歐元，低于分析師預(yù)期。加拿大皇家銀行資本市場分析師指出，這一盈利展望比市場整體預(yù)期低15%。

亞瑪芬體育于2月24日發(fā)布2025年財報，預(yù)計2026年營收增幅為16%-18%，低于此前分析師對其2026年調(diào)整后每股盈利的普遍預(yù)期。

昂跑在2025年財報中給出2026年業(yè)績展望，按固定匯率計算凈銷售額將至少增長23%，低于彭博匯編的分析師共識預(yù)期。財報發(fā)布當(dāng)日股價下跌6.09%，較1月高點下跌約14%。

從這三家公司的走勢可見，即便已公布的業(yè)績不差，但新一年展望不及預(yù)期時，股價仍可能承壓。市場關(guān)注的焦點，相較于“過去做了什么”，更注重“接下來會怎樣”。

另一案例是彪馬。2月26日，彪馬發(fā)布2025年財報，管理層將2025年定義為“重置之年”。財報發(fā)布后股價一度大漲近10%，據(jù)彭博社報道，市場認為彪馬的最壞時期可能已過。此外，安踏集團在1月27日宣布收購彪馬29.06%股權(quán)，為彪馬帶來新的戰(zhàn)略想象空間，財報后兩周內(nèi)其市值從低位回升。

此外，財報后兩周內(nèi)的市值波動幅度與市場對品牌前景的分歧程度相關(guān)。昂跑和亞瑪芬在利好與利空交織下，兩周內(nèi)市值高低差較為明顯；而彪馬因市場預(yù)期高度一致（普遍認為已觸底），市值回升過程中波動較小。

耐克在2-3月期間，最高市值與最低市值波動幅度較大。此后耐克在3月31日公布2026財年Q3財務(wù)業(yè)績，市場對其轉(zhuǎn)型方向存在分歧：一部分投資者相信品牌壁壘足以支撐反轉(zhuǎn)，另一部分則認為下滑趨勢短期難以逆轉(zhuǎn)。波動幅度大往往意味著買賣雙方激烈拉鋸，市場尚未形成共識。

Deckers在2-3月期間，最高市值和最低市值相差近39億美元，從高點回落超20%，此后有所反彈，但仍未回到高點。

再看中國品牌，其二級市場反應(yīng)同樣分化明顯。

安踏2025年年報發(fā)布后兩周內(nèi)，市值穩(wěn)步攀升；李寧年報發(fā)布次日股價一度上漲，但兩周后市值有所回落，仍略高于財報前水平；特步年報發(fā)布當(dāng)日股價下跌，兩周后市值仍低于財報當(dāng)日水平；361度財報發(fā)布后，市值在兩周內(nèi)從約118億港元升至約140億港元，漲幅顯著。

從這四家中國運動品牌的走勢可看出，市場對不同增長質(zhì)量的耐心存在差異：安踏旗下仍有高速增長的子品牌（迪桑特、可?。ㄖ髌放?、狼爪乃至彪馬的全球化潛力，市場仍抱有期待；李寧的跑步、羽毛球品類有起色，市場給予短暫正面反饋，但后續(xù)需觀察整體盤子的增速；特步市值首次被361度超過，與跑步賽道愈發(fā)擁擠內(nèi)卷有關(guān)；361度因連續(xù)第五年實現(xiàn)營收、凈利潤雙位數(shù)增長，其國內(nèi)基本盤和海外嘗試被資本市場更多關(guān)注。

對比過去3年（2023-2025）期間各家的最高市值，也有不少值得關(guān)注的現(xiàn)象。

中國品牌的市值高峰普遍出現(xiàn)在2023年初，當(dāng)時是此類股票受資本市場熱捧的尾聲：安踏最高接近430億美元，李寧最高接近272億美元，特步最高接近37億美元；而361度在2025年下半年最高達到17.5億美元，目前市值仍維持在該水平附近。

近年被視為成長股的品牌市值情況反映了市場期望：亞瑪芬體育自2024年初上市后，2025年最高達到230億美元；旗下?lián)碛蠬oka的Deckers在2025年初一度接近340億美元；昂跑同樣在2025年初接近205億美元，但一年多后，后兩者市值已縮水大半；彪馬股價曾在2023年初接近67歐元，如今縮水超六成。

此外，耐克2023年初市值在2000億美元以上，安德瑪、哥倫比亞也有類似情況，相較于2023年初，當(dāng)前市值同樣折損過半；阿迪達斯股價在2025年初曾觸及258歐元附近，如今接近腰斬；跌幅最大的是lululemon，其在2023年12月最高達到近620億美元市值。在行業(yè)普遍低迷的背景下，亞瑟士尤為特殊，其股價2025年底突破4240日元，創(chuàng)下歷史新高。這些現(xiàn)象也反映出市場正進入新階段。

對于規(guī)?；髽I(yè)而言，滾動市盈率（PE TTM）是衡量上市公司估值水平的常用指標(biāo)。其基本邏輯是：在業(yè)務(wù)模式可比的前提下，市盈率高低可反映市場對公司未來增長的不同預(yù)期。但由于各家公司所處發(fā)展階段、增長速度、盈利質(zhì)量、品牌全球化程度不同，橫向?qū)Ρ葍H供參考，需結(jié)合具體背景分析。

根據(jù)4月27日的市盈率數(shù)據(jù)，15家品牌大致形成幾個估值層次。

昂跑和亞瑪芬市盈率在45倍以上，是估值最高的兩家。它們2025年營收增速均在25%以上（亞瑪芬約27%，昂跑超過30%），市場仍愿為高增長支付溢價，但容錯空間在收窄。亞瑟士、VF威富市盈率在30倍以上，耐克接近30倍；其中，亞瑟士發(fā)布2025年財報后給出樂觀展望——2026年凈銷售額9500億日元、營業(yè)利潤增長20%，股價在隨后兩周持續(xù)攀升。亞瑟士增速并非最快，但盈利質(zhì)量持續(xù)改善，獲得相對高估值；耐克和VF威富處于轉(zhuǎn)型期，市盈率不低并非簡單意味著市場看好，一定程度與利潤基數(shù)被壓低有關(guān)，更多代表修復(fù)預(yù)期，市場對其轉(zhuǎn)型進程保持關(guān)注。

哥倫比亞Columbia、lululemon、阿迪達斯的市盈率處在10-20倍區(qū)間；安踏和李寧在15-16倍區(qū)間；特步和361度在8-10倍區(qū)間，這意味著它們正從成長股逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值股。

值得注意的是，中國品牌中安踏、李寧的市盈率低于同等盈利水平的海外品牌。這既有港股自身特性的原因，也反映出市場對“全球化品牌”和“本土品牌”可能采用兩套定價邏輯：海外品牌業(yè)務(wù)覆蓋全球，市場認為其增長空間更廣，因此享有一定估值溢價；而中國品牌目前收入仍以國內(nèi)市場為主，估值相對保守。

梳理之后，可總結(jié)出資本市場定價的幾條線索：

第一，市場更看重公司對未來的展望，而非已實現(xiàn)的業(yè)績。展望向好、故事有新意，即便當(dāng)下數(shù)據(jù)一般，股價也可能有所表現(xiàn)；展望不及預(yù)期，哪怕過去一年數(shù)字漂亮，股價同樣可能承壓。

第二，盈利能力本身正變得越來越重要。單純的規(guī)模增長已不足以支撐高估值，利潤能否跟上增長步伐成為市場評估的關(guān)鍵。PE和毛利率的相關(guān)性高于PE和增速的相關(guān)性，說明市場實際上用毛利率作為品牌力的代理變量。

第三，市場敘事的變化有時會改變估值邏輯。以彪馬為例，其業(yè)績并不亮眼，但因“最壞時期已過”的判斷及安踏入股帶來的新想象空間，市場反而給出積極定價。

2025年財報季，運動鞋服行業(yè)整體維持增長，但增速放緩已是不爭事實。資本市場對各家品牌的定價，正從單純看營收規(guī)模轉(zhuǎn)向關(guān)注增長質(zhì)量和利潤結(jié)構(gòu)。誰能在存量競爭中保持利潤質(zhì)量，誰能給出讓市場信服的增長展望，誰能在全球化布局中打開新空間，誰就能在估值上獲得更多溢價。

當(dāng)行業(yè)整體從增量博弈進入存量博弈，投資者不再僅為過去的成績單頒獎，而是為未來的故事投票。接下來，這些運動品牌需要回答的問題，或許比財報里的任何數(shù)字都更考驗管理層的智慧。