本文來自微信公眾號：海豚研究，作者：海豚君，原文標(biāo)題：《陽光電源：收入“倒春寒”，毛利“見曙光”？》

2026年4月27日晚間，陽光電源發(fā)布2026年第一季度報告。整體業(yè)績呈現(xiàn)“營收利潤雙降，但毛利率觸底回升”的特點：

1）營收端表現(xiàn)不及預(yù)期，同比再度下滑：一季度總營收156億元，同比下降18%（低于市場預(yù)期的212億元），主要受儲能系統(tǒng)單價下跌、國內(nèi)逆變器需求疲軟及電站開發(fā)業(yè)務(wù)主動收縮影響。

分業(yè)務(wù)板塊詳情：

①儲能業(yè)務(wù)：量價均承壓，海外布局加速：一季度儲能業(yè)務(wù)收入87億元，同比仍下滑，核心原因是儲能系統(tǒng)單價下降。

出貨量：2026年一季度儲能系統(tǒng)發(fā)貨11.4GWh（同比微降約5%），下滑主因是去年同期沙特大項目（貢獻4GWh）抬高基數(shù)。公司維持全年60GWh出貨目標(biāo)不變，其中歐洲占比大幅提升，中東占比有所下降，美洲、中國占比與去年基本持平。

單價：一季度儲能系統(tǒng)單價0.76元/Wh，同比仍下滑，原因包括：a.去年一季度中東項目確認收入40億元，單價高達1元/Wh，今年一季度無此類高利潤大項目；b.儲能行業(yè)競爭加劇，新玩家涌入導(dǎo)致歐洲、拉美區(qū)域簽單價格同比下降，推動單價和毛利下行。

不過單價環(huán)比四季度最低點0.61元/Wh回升26%，海豚君認為原因有二：a.區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化，海外出貨占比從86%升至91%，高單價、高毛利的歐洲和澳洲市場占比增加，抵消部分單價下行壓力；b.上游碳酸鋰價格上漲部分傳導(dǎo)至下游客戶。

②光伏逆變器業(yè)務(wù)整體承壓，量價齊跌：一季度光伏逆變器收入50億元，同比下滑15%，具體情況如下：

出貨量：一季度出貨31GW，同比下滑9%，原因包括：a.海外受去年上半年美國關(guān)稅政策波動影響，行業(yè)觀望情緒濃厚，發(fā)貨延遲，導(dǎo)致2026年一季度交付及收入確認受影響；b.國內(nèi)受“136號文”及消納政策影響，光伏收益率預(yù)期下滑，公司主動收縮低毛利戶用業(yè)務(wù)。

③新能源開發(fā)業(yè)務(wù)收入大幅下滑，進入調(diào)整期：受“136號文”影響，光伏電站長期IRR預(yù)期下降，削弱下游投資需求。一季度新能源電站開發(fā)及其他業(yè)務(wù)收入僅18.6億元，同比下滑超30%（環(huán)比下滑72%）。但該業(yè)務(wù)為低毛利板塊，占比下降客觀上優(yōu)化了公司整體利潤結(jié)構(gòu)。

2）毛利率觸底回升，環(huán)比改善明顯：一季度毛利52億元，同比下滑22.6%，主因營收不及預(yù)期。

綜合毛利率33.3%，較上季度歷史低點23%環(huán)比提升10.3個百分點，主要得益于低毛利的新能源電站開發(fā)業(yè)務(wù)占比下降、儲能毛利率環(huán)比修復(fù)，以及光伏逆變器業(yè)務(wù)主動放棄低毛利戶用業(yè)務(wù)帶來的毛利率回升。

分業(yè)務(wù)板塊毛利率情況：

①儲能毛利率環(huán)比回升：2026年一季度儲能毛利率30%，雖不及2025年上半年近40%的水平，但較去年四季度24%回升6個百分點，海豚君認為原因包括：

a.區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化，海外收入占比提升，歐洲及澳洲等高毛利區(qū)域收入增加，帶動整體毛利率上升；

b.價格傳導(dǎo)機制生效，碳酸鋰價格從去年底10萬元/噸反彈至18萬元/噸，公司落實“新訂單全額傳導(dǎo)、存量訂單傳導(dǎo)一半”的調(diào)價機制，扭轉(zhuǎn)前期“閉口合同”的不利局面及市場悲觀預(yù)期，預(yù)計下半年毛利率有望繼續(xù)回升。

②光伏逆變器毛利率環(huán)比改善：一季度逆變器毛利率約40%，同比提升2-3個百分點，原因包括：a.海外占比提升，國內(nèi)需求下滑后公司收縮低毛利戶用業(yè)務(wù)，對毛利率形成正向貢獻；b.產(chǎn)品交付質(zhì)量改善，售后成本降低。

③業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：低毛利的電站開發(fā)業(yè)務(wù)營收占比大幅下降，客觀上支撐整體毛利率，2026年一季度該業(yè)務(wù)毛利率與2025年同期基本持平。

3）利潤端：基數(shù)與匯兌損益雙重拖累：一季度歸母凈利潤同比下滑40%至23億元，同比減少近15億元，主要原因：

a.去年同期沙特大項目貢獻約10億元利潤（單W利潤0.25元/W），形成高基數(shù)（主因）；

b.今年歐元、美元持續(xù)貶值，匯兌損失同比增加超4億元。

若剔除4億元匯兌損失，一季度歸母凈利潤約27億元，同比降幅收窄至30%。宏觀匯率波動的影響雖能被市場理解，但剔除后仍有30%的下滑，反映出儲能業(yè)務(wù)單價與毛利率同比雙降背后，行業(yè)競爭加劇對利潤的擠壓。

從環(huán)比看，盈利質(zhì)量正在修復(fù)。本季度凈利率14.7%，較上季度6.9%的歷史低點大幅反彈7.8個百分點。凈利率回升的核心驅(qū)動力是毛利率環(huán)比提升10.3個百分點（至33.3%）、儲能毛利率觸底回升，以及碳酸鋰漲價逐步向下游傳導(dǎo)，一定程度扭轉(zhuǎn)了市場對上季度業(yè)績的最悲觀預(yù)期。

海豚君點評：

整體而言，陽光電源2026年一季度業(yè)績雖營收利潤雙降，但毛利率已從低點修復(fù)。

作為毛利和估值核心的儲能業(yè)務(wù)，單價與毛利率同比雙降確實反映行業(yè)競爭加劇對利潤的擠壓。

但從邊際變化看，儲能毛利率已環(huán)比修復(fù)，公司落實調(diào)價機制，逐步扭轉(zhuǎn)前期“閉口合同”的不利局面及市場對“價格崩塌侵蝕量增紅利”的最悲觀預(yù)期。

2026年展望：

①儲能業(yè)務(wù)：出貨量方面，公司維持2026年60GWh以上出貨預(yù)期（同比增長40%），區(qū)域結(jié)構(gòu)上歐洲占比大幅上升，中東占比下降，美洲、中國占比與去年持平。歐洲為高毛利地區(qū)，疊加調(diào)價機制，雖競爭加劇，但出貨結(jié)構(gòu)改善和順價機制建立有助于對沖惡性價格戰(zhàn)。

海豚君中性假設(shè)下，預(yù)計2026年陽光儲能出貨量63.4GWh（同比提升47%），出貨單價同比下滑5%至0.82元/Wh，儲能業(yè)務(wù)收入同比增長40%。

儲能毛利率方面，行業(yè)長期呈下行趨勢，原因包括：

a.市場向全球擴張，東歐、中東、亞太、印度等價格敏感市場需求增長，拉低整體毛利；

b.2026年上游碳酸鋰漲價壓力未完全傳導(dǎo)，毛利率進一步承壓；

c.儲能行業(yè)競爭加劇，新玩家涌入推動毛利下行；

d.公司不生產(chǎn)電芯，上游鋰礦和電芯價格上漲壓制利潤率。

管理層此前指引30%為儲能業(yè)務(wù)合理長期毛利率目標(biāo)，取決于市場規(guī)模與毛利率的平衡。海豚君中性假設(shè)2026年儲能毛利率維持30%-32%，同比下滑4.5-6個百分點。

②光伏逆變器：國內(nèi)光伏需求疲軟（一季度國內(nèi)光伏裝機量同比下滑30%），市場競爭加?。ㄒ患径葐蝺r下滑至0.16元/W，含季節(jié)性因素），海豚君預(yù)計出貨量同比下滑1.3個百分點至141GW，單價同比下滑7%至0.2元/W，收入同比下滑8.3%。

毛利率方面，公司預(yù)計中樞維持在35%左右，季度波動受收入?yún)^(qū)域結(jié)構(gòu)影響（如本季度海外占比上升，毛利率達40%），海豚君預(yù)計2026年該業(yè)務(wù)毛利率35%，與2025年基本持平。

③新能源開發(fā)業(yè)務(wù)：受“136號文”影響，光伏電站長期IRR預(yù)期下降，削弱下游投資需求。海豚君預(yù)計該業(yè)務(wù)收入同比下滑25%至124億元，毛利率同比下滑1.5個百分點至13%。

綜上，海豚君預(yù)計陽光2026年總收入982億元，同比增長10%，綜合毛利率同比下滑1.2-2.3個百分點至29.6%-30.6%（儲能毛利率30%/32%），同比增長2.4%-6%。

歸母凈利潤預(yù)計136-145億元，同比增長1%-8%，給予2026年15倍PE（龍頭溢價），合理估值2046-2200億元，較當(dāng)前2700億市值有19%-24%下降空間。

海豚君提示，雖公司布局高成長AIDC業(yè)務(wù)（2026年底試樣、2027年批量落地，2027年起釋放配儲需求），但主業(yè)仍面臨競爭壓力，集成商壁壘逐步弱化，建議等待估值回落至合理區(qū)間后逢低布局。