在債券收益率持續(xù)低位、股市波動(dòng)加劇、非標(biāo)資產(chǎn)供給收縮的背景下，保險(xiǎn)資金正轉(zhuǎn)向私募市場(chǎng)尋找替代性資產(chǎn)，以匹配其長(zhǎng)期剛性負(fù)債需求。

2月6日，天津蘭沁股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）完成工商登記，出資額達(dá)86.01億元，經(jīng)營(yíng)范圍涵蓋以私募基金開展股權(quán)投資、投資管理及資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。

該企業(yè)由高和資本旗下的高和明德（北京）企業(yè)管理服務(wù)有限公司等擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，泰康人壽、泰康養(yǎng)老、長(zhǎng)城人壽、友邦人壽、中宏人壽、中意人壽、中美聯(lián)泰大都會(huì)人壽等7家險(xiǎn)企作為有限合伙人共同出資，資金將投向北京、無錫、武漢三座薈聚購物中心的專項(xiàng)資產(chǎn)。

從運(yùn)營(yíng)模式來看，宜家母公司英格卡集團(tuán)以項(xiàng)目原持有方、品牌方及基石投資者的身份保留部分權(quán)益，并負(fù)責(zé)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)；險(xiǎn)企聯(lián)合出資成為資金端核心；高和資本則以基金管理人身份負(fù)責(zé)投資與資產(chǎn)管理工作。

要理解這筆交易，需從保險(xiǎn)資金的負(fù)債特性入手。

01

保險(xiǎn)公司收取的保費(fèi)，需在未來數(shù)十年內(nèi)按合同約定向投保人支付生存金、養(yǎng)老金或理賠款，屬于剛性兌付負(fù)債。因此，資產(chǎn)端需產(chǎn)生持續(xù)且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流入。成熟購物中心穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)后的租金收入流，在險(xiǎn)資眼中與高等級(jí)永續(xù)債的現(xiàn)金流特征高度相似：可預(yù)測(cè)、可持續(xù)，且能被精算模型納入考量。

國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年四季度保險(xiǎn)資金的債券占比為50.4%，股票占比10.1%，與三季度相比幾乎無變化。

去年三季度，險(xiǎn)資曾呈現(xiàn)“股升債降”的主動(dòng)調(diào)倉態(tài)勢(shì)，試圖捕捉股市快速上漲的紅利。但隨著快漲期逐漸結(jié)束，險(xiǎn)資調(diào)倉動(dòng)作同步停滯，公開市場(chǎng)的配置空間已階段性見頂。債券收益率持續(xù)低位、股票波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)累積、非標(biāo)資產(chǎn)供給萎縮，在三大傳統(tǒng)配置方向空間收窄的情況下，險(xiǎn)資開始轉(zhuǎn)向私募市場(chǎng)尋找替代性資產(chǎn)。

在保持大類資產(chǎn)穩(wěn)健的前提下，險(xiǎn)資如何在資產(chǎn)端補(bǔ)齊久期與收益的缺口，如何用更可預(yù)測(cè)的資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋未來十年、二十年的負(fù)債現(xiàn)金流，是一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

此次納入交易的三座薈聚項(xiàng)目，正是應(yīng)對(duì)這一訴求的樣本。北京薈聚位于大興區(qū)西紅門，總建筑面積超50萬平方米，商業(yè)可租賃面積近21萬平方米，入駐品牌約450家，是北京南城吸客能力較強(qiáng)的購物中心，年客流量穩(wěn)定在3000萬人次；無錫薈聚2014年開業(yè)，2024年銷售額突破43億元；武漢薈聚出租率連續(xù)三年超95%。這些項(xiàng)目均已運(yùn)營(yíng)超十年，度過市場(chǎng)培育期，進(jìn)入現(xiàn)金流高度穩(wěn)定的回報(bào)期。

北京、無錫、武漢的這些項(xiàng)目已運(yùn)行多年，經(jīng)歷過不同周期的客流與租約調(diào)整，租金回款現(xiàn)金流可通過歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證。不過，非核心區(qū)域、運(yùn)營(yíng)能力較弱的商場(chǎng)仍可能承受消費(fèi)波動(dòng)與供給競(jìng)爭(zhēng)的壓力。

險(xiǎn)資“下注”的并非商業(yè)地產(chǎn)整體景氣改善，而是可計(jì)量、可審計(jì)、可復(fù)核的現(xiàn)金流，更像是存量市場(chǎng)下現(xiàn)金流資產(chǎn)的貨幣化。可預(yù)測(cè)性是險(xiǎn)資資金運(yùn)用體系最看重的指標(biāo)之一，它能被精算模型納入負(fù)債匹配測(cè)算，被風(fēng)控部門用于壓力測(cè)試，也更容易符合監(jiān)管的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子與集中度要求。

從這個(gè)角度看，該筆投資更接近類固收現(xiàn)金流資產(chǎn)的防御性選擇。根據(jù)新金融工具準(zhǔn)則，在滿足特定業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流量特征的前提下，險(xiǎn)企可將通過私募基金持有的不動(dòng)產(chǎn)指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI），持有期間不直接影響當(dāng)期損益；僅當(dāng)每年實(shí)現(xiàn)租金收入時(shí)，該部分收益作為股息或投資收益計(jì)入當(dāng)期損益，直接體現(xiàn)在利潤(rùn)表中。

也就是說，只要不處置該資產(chǎn)，市場(chǎng)估值波動(dòng)就被隔離在損益表之外，唯有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流能轉(zhuǎn)化為當(dāng)期利潤(rùn)。對(duì)于需要每年向投保人分紅、持續(xù)覆蓋負(fù)債端成本的保險(xiǎn)賬戶而言，可持續(xù)的租金比一次性的資本利得重要得多。

中宏人壽相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，此次投資符合公司“穩(wěn)健、長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的一貫投資理念，以及資產(chǎn)負(fù)債管理需求”。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，7家險(xiǎn)企抱團(tuán)出資與基金化結(jié)構(gòu)在一定程度上降低了單一項(xiàng)目的集中度風(fēng)險(xiǎn)，是既定約束下的理性選擇。

02

過去多年，險(xiǎn)資參與不動(dòng)產(chǎn)投資并不少見，但行業(yè)也有不少教訓(xùn)。2015年至2020年，百年人壽借道私募基金、信托計(jì)劃等通道，與萬達(dá)、科瑞、恒茂地產(chǎn)等“地產(chǎn)系”股東發(fā)生27筆重大關(guān)聯(lián)交易，涉及金額超250億元。由于交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、穿透困難，截至2025年6月，仍有至少84億元風(fēng)險(xiǎn)敞口未能結(jié)清，部分底層投資甚至出現(xiàn)基金已注銷、交易對(duì)手流動(dòng)性枯竭等情況。

資金端擅長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，但并非天然具備商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。一線購物中心的運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)，如招商、品牌更迭、租金結(jié)構(gòu)、會(huì)員體系、活動(dòng)策劃等任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能讓穩(wěn)定現(xiàn)金流的假設(shè)發(fā)生改變。

在股債兩端難以繼續(xù)擴(kuò)張、非標(biāo)供給收縮的背景下，險(xiǎn)資通過基金化結(jié)構(gòu)獲取一段可驗(yàn)證的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，并通過運(yùn)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的切割，將自身最薄弱的環(huán)節(jié)交給更專業(yè)的機(jī)構(gòu)。險(xiǎn)資作為L(zhǎng)P，核心訴求是收益分配與資金安全；高和資本承擔(dān)資產(chǎn)管理與治理協(xié)調(diào)工作；英格卡繼續(xù)掌握品牌與運(yùn)營(yíng)權(quán)，確保運(yùn)營(yíng)體系不中斷。險(xiǎn)資通過讓渡一部分控制權(quán)，換取更接近類固收的現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

從參與該筆交易的險(xiǎn)資名單來看，友邦、中宏、中意、中美大都會(huì)等外資或合資背景機(jī)構(gòu)占比較高，它們更熟悉以運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)錨定回報(bào)的不動(dòng)產(chǎn)配置方法。在境外成熟市場(chǎng)，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老金資金長(zhǎng)期配置商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，估值與現(xiàn)金流測(cè)算框架相對(duì)成熟。

另一方面，英格卡作為總部位于瑞典的國(guó)際化運(yùn)營(yíng)主體，其治理體系與運(yùn)營(yíng)透明度更符合國(guó)際投資者的偏好。外資/合資機(jī)構(gòu)帶來更嚴(yán)格的現(xiàn)金流與治理標(biāo)準(zhǔn)，中資險(xiǎn)企在資金體量、監(jiān)管適配與本土化推進(jìn)上更具確定性，它們?cè)谶@類交易中往往承擔(dān)“基石”角色，推動(dòng)交易落地執(zhí)行。

過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，商業(yè)地產(chǎn)的討論多圍繞擴(kuò)張、拿地、開業(yè)、增長(zhǎng)展開，但當(dāng)增量空間放緩，商業(yè)資產(chǎn)的分化會(huì)越來越明顯。核心城市、核心商圈、成熟運(yùn)營(yíng)、數(shù)據(jù)透明的頭部資產(chǎn)，開始被長(zhǎng)期資金以基金化持有的方式吸納；而非核心區(qū)域、運(yùn)營(yíng)能力較弱的商場(chǎng)，則繼續(xù)承受消費(fèi)波動(dòng)與供給競(jìng)爭(zhēng)帶來的壓力。

商業(yè)地產(chǎn)整體景氣尚未回歸，但優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)被金融化的過程在加速。少數(shù)能被長(zhǎng)期資本定價(jià)的資產(chǎn)，將被越來越多的險(xiǎn)資納入現(xiàn)金流框架。對(duì)于這7家險(xiǎn)企而言，現(xiàn)金流回報(bào)是首要的、甚至是唯一的真實(shí)購買理由，寄希望于REITs的退出溢價(jià)只是錦上添花的期權(quán)，而非決策的核心依據(jù)。

REITs的更多意義在于，當(dāng)未來需要流動(dòng)性安排時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)能提供更可預(yù)期的退出通道，讓長(zhǎng)期持有具備可逆性，使類固收資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)邊界更清晰。

03

值得關(guān)注的是，這筆交易未來幾年將面臨多方面的壓力測(cè)試。第一道是消費(fèi)與運(yùn)營(yíng)的壓力測(cè)試：購物中心現(xiàn)金流再穩(wěn)定，也會(huì)受宏觀消費(fèi)、商戶經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、同商圈競(jìng)爭(zhēng)的影響，任何長(zhǎng)期下行都可能通過租金談判與招商難度傳導(dǎo)到凈營(yíng)運(yùn)收入，需穿越下一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期才能驗(yàn)證其韌性。

第二道是利率與估值的壓力測(cè)試：資本化率與融資條件變化會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格與分配能力。英格卡承諾該項(xiàng)目投資期間的回報(bào)率接近7%，高于目前北京零售資產(chǎn)資本化率（仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)）6.3%。但如果環(huán)境發(fā)生變化，這一利差空間可能收窄。

第三道是治理與信息的壓力測(cè)試：運(yùn)營(yíng)方關(guān)注管理費(fèi)收入，資產(chǎn)所有方關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時(shí)，治理機(jī)制能否有效協(xié)調(diào)，需要時(shí)間驗(yàn)證。作為有限合伙人，險(xiǎn)資如何持續(xù)獲得透明、可比的數(shù)據(jù)，如何在重大事項(xiàng)上形成有效約束，將影響所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)分離是否會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)錯(cuò)配。

第四道是流動(dòng)性與退出的壓力測(cè)試：如果未來REITs的上市節(jié)奏慢于預(yù)期，或者上市時(shí)的估值不及預(yù)期，這類投資的流動(dòng)性安排仍存在緩釋風(fēng)險(xiǎn)。

在低利率、資產(chǎn)荒的宏觀背景下，保險(xiǎn)資金正從公開市場(chǎng)向私募市場(chǎng)尋找替代性資產(chǎn)；所有權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)分離的基金化模式，正成為險(xiǎn)資介入商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的主流路徑。這一模式能否成為可復(fù)制的標(biāo)準(zhǔn)方案，取決于上述四道“考題”在未來幾個(gè)周期中的實(shí)際表現(xiàn)。

在不確定中尋找相對(duì)確定的防御性配置有效性，需要時(shí)間給出最終答案。

本文來自微信公眾號(hào)“阿爾法工場(chǎng)金融家”，作者：金妹妹，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點(diǎn)，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?jiān)谖闹凶⒚鱽碓醇白髡呙帧?/p>

免責(zé)聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請(qǐng)及時(shí)與我們聯(lián)系進(jìn)行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com