年初以來，港股國產(chǎn)AI大模型板塊表現(xiàn)顯著強(qiáng)于大盤，相關(guān)標(biāo)的漲幅居港股科技板塊前列。在年內(nèi)快速上漲后，其估值與海外頭部大模型企業(yè)相比仍存在明顯差距，中長期成長空間仍值得關(guān)注。

2026年以來，港股科技板塊整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，恒生科技指數(shù)維持震蕩修復(fù)態(tài)勢，以MiniMax、智譜為代表的國產(chǎn)AI大模型公司股價表現(xiàn)尤為突出，階段性漲幅顯著跑贏大盤。

市場隨之產(chǎn)生疑問：在本輪快速上漲后，相關(guān)公司估值是否已透支未來成長預(yù)期？

結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與行業(yè)估值對比來看，港股國產(chǎn)AI大模型的走強(qiáng)，一定程度上反映了商業(yè)化進(jìn)程加快、盈利結(jié)構(gòu)改善帶來的基本面修復(fù)，并非單純市場情緒推動。

隨著2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)陸續(xù)披露，MiniMax、智譜等企業(yè)的收入增速與虧損收窄趨勢逐步清晰。

與此同時，即便經(jīng)歷年內(nèi)大幅上漲，其估值水平與Anthropic、OpenAI等海外頭部大模型機(jī)構(gòu)相比仍有較大差距，行業(yè)成長邏輯尚未完全兌現(xiàn)。

minimax股價走勢，來源：東方財(cái)富

智普股價走勢，來源：東方財(cái)富

年初以來板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢，基本面提供階段性支撐

今年以來，港股國產(chǎn)AI大模型板塊整體漲幅領(lǐng)先。截至4月23日，板塊核心標(biāo)的年內(nèi)平均漲幅較高，其中智譜自2026年1月上市以來累計(jì)漲幅明顯，MiniMax同期同樣錄得較大漲幅，顯著高于同期恒生科技指數(shù)表現(xiàn)。

從基本面看，兩家公司營收端均呈現(xiàn)較快增長：智譜2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.24億元，同比增長131.9%，2026年一季度API相關(guān)ARR實(shí)現(xiàn)快速提升；MiniMax 2025年?duì)I收7903.8萬美元，同比增長158.9%，毛利同比增長437.2%，經(jīng)調(diào)整凈虧損有所收窄。

板塊階段性強(qiáng)勢，一方面來自市場對大模型商業(yè)化落地進(jìn)度的預(yù)期提升，收入端持續(xù)兌現(xiàn)有助于修復(fù)市場信心；另一方面，智譜GLM-5、MiniMax M2.7等模型版本迭代，疊加行業(yè)算力環(huán)境趨于穩(wěn)定，也對板塊情緒形成一定支撐。

minimax模型和產(chǎn)品矩陣，來源：minimax招股書

行業(yè)競爭趨于理性，頭部企業(yè)走向差異化布局

早期行業(yè)一度出現(xiàn)以參數(shù)比拼為特征的同質(zhì)化競爭，引發(fā)市場對盈利持續(xù)性的擔(dān)憂。進(jìn)入2026年，行業(yè)競爭逐步回歸商業(yè)本質(zhì)，頭部企業(yè)開始走向差異化路線。

智譜依托技術(shù)積累，聚焦GLM系列大模型迭代，以MaaS平臺與本地化部署為主要方向，覆蓋金融、政務(wù)等B端客戶群體；截至2026年3月，其平臺用戶規(guī)模與企業(yè)客戶接入率穩(wěn)步提升。MiniMax則側(cè)重多模態(tài)生成應(yīng)用，業(yè)務(wù)覆蓋范圍較廣，海外收入占比較高，用戶基數(shù)具備一定規(guī)模。

整體來看，行業(yè)逐步形成B端深耕與C端出海并行的格局，垂直領(lǐng)域細(xì)分廠商也逐步找準(zhǔn)定位，無序競爭有所緩解，為企業(yè)盈利改善創(chuàng)造了更有利的行業(yè)環(huán)境。

盈利結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，從高強(qiáng)度投入轉(zhuǎn)向效率提升

從最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)觀察，MiniMax、智譜等頭部企業(yè)仍處于投入期，但盈利質(zhì)量已出現(xiàn)邊際改善。

智譜2025年研發(fā)投入31.8億元，同比增長44.9%，全年仍處虧損狀態(tài)，但企業(yè)級大模型相關(guān)收入占比已過半，后續(xù)通過產(chǎn)品定價調(diào)整，盈利端存在改善空間。MiniMax毛利率由2024年的12.2%提升至25.4%，毛利規(guī)模大幅增長，經(jīng)調(diào)整凈虧損有所收窄，降本增效效果逐步體現(xiàn)。

盈利改善主要來自經(jīng)營策略調(diào)整：智譜側(cè)重大客戶深耕以提升單客戶價值；MiniMax通過優(yōu)化算力調(diào)度、控制營銷費(fèi)用等方式控制成本，整體經(jīng)營重心從規(guī)模擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流與運(yùn)營效率。

minimax收入、毛利拆分，來源：minimax招股書

商業(yè)化持續(xù)推進(jìn)，AI業(yè)務(wù)逐步貢獻(xiàn)實(shí)際收入

港股國產(chǎn)AI大模型企業(yè)正逐步從模型研發(fā)迭代，轉(zhuǎn)向商業(yè)化落地與收入兌現(xiàn)，大模型技術(shù)開始轉(zhuǎn)化為可規(guī)?；桓兜漠a(chǎn)品與服務(wù)。

智譜GLM-5推出后獲得多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接入，開放平臺及企業(yè)服務(wù)收入同比明顯增長；MiniMax依托旗下AI原生應(yīng)用，To C產(chǎn)品與開放平臺服務(wù)收入均實(shí)現(xiàn)較快增長，付費(fèi)用戶數(shù)量穩(wěn)步提升。

對資本市場而言，收入兌現(xiàn)程度是決定AI企業(yè)估值的關(guān)鍵因素。隨著大模型業(yè)務(wù)從概念走向?qū)嶋H營收，板塊估值支撐也相應(yīng)增強(qiáng)，但盈利兌現(xiàn)節(jié)奏仍存在不確定性。

大模型對比，來源：根據(jù)公開資料整理

估值橫向?qū)Ρ热蕴幷蹆r，與海外龍頭差距顯著

盡管年內(nèi)漲幅較大，但港股國產(chǎn)AI大模型估值與全球同類標(biāo)的相比仍有一定折價。當(dāng)前智譜、MiniMax市盈率大致在38—42倍區(qū)間，而海外頭部大模型機(jī)構(gòu)估值對應(yīng)的盈利乘數(shù)顯著更高，與納斯達(dá)克AI板塊平均估值相比也存在一定差距。

橫向?qū)Ρ華股及港股其他科技標(biāo)的，科大訊飛、百度等公司估值水平同樣高于港股純大模型標(biāo)的，與恒生科技指數(shù)估值中樞相比也具備一定相對優(yōu)勢。

在行業(yè)基本面逐步改善的背景下，估值存在向可比區(qū)間靠攏的可能性。同時，南向資金年內(nèi)對港股AI標(biāo)的持續(xù)凈流入，智譜、MiniMax均獲較多配置，外資持倉比例仍處較低水平，后續(xù)存在一定資金回流潛力。

龍頭標(biāo)的具備相對優(yōu)勢，資金更聚焦確定性

在港股AI板塊整體修復(fù)過程中，資金通常更傾向于配置壁壘清晰、商業(yè)化進(jìn)度更快的龍頭公司，MiniMax與智譜在板塊中具備相對優(yōu)勢。

一方面，兩家公司在技術(shù)迭代、客戶資源、場景落地方面領(lǐng)先行業(yè)，收入高增與虧損收窄的趨勢較為明確；另一方面，與海外大模型龍頭相比估值差距明顯，仍存在一定修復(fù)空間。

此外，當(dāng)前全球機(jī)構(gòu)對港股國產(chǎn)AI標(biāo)的整體配置比例不高，若行業(yè)景氣度持續(xù)驗(yàn)證，可能帶來增量資金。同時，企業(yè)通過優(yōu)化現(xiàn)金流、提升股東回報(bào)等方式，也有助于降低估值波動風(fēng)險(xiǎn)。

短期仍存波動因素，中長期趨勢取決于盈利兌現(xiàn)

盡管行業(yè)修復(fù)邏輯逐步清晰，但板塊難以走出單邊上漲行情，大概率以震蕩上行的形式演繹。

短期擾動因素主要包括：算力成本仍處相對高位，可能繼續(xù)影響盈利改善節(jié)奏；AI行業(yè)監(jiān)管與合規(guī)要求持續(xù)完善，或帶來階段性合規(guī)成本壓力；全球科技板塊情緒波動、流動性變化也可能引發(fā)港股同步震蕩。但總體來看，此類因素更多影響上漲節(jié)奏，難以完全扭轉(zhuǎn)行業(yè)中長期趨勢。

對于投資者而言，在估值修復(fù)初期，波動加大屬于正?，F(xiàn)象，更應(yīng)關(guān)注商業(yè)化落地、毛利率改善、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正等核心基本面信號，而非短期股價波動。

總結(jié)：從燒錢投入到商業(yè)兌現(xiàn)，行業(yè)仍處修復(fù)階段

綜合來看，港股國產(chǎn)AI大模型正處于從高強(qiáng)度研發(fā)投入向商業(yè)化兌現(xiàn)過渡的階段。

行業(yè)競爭格局趨于理性，MiniMax、智譜等龍頭收入增速較快，虧損幅度逐步收窄；即便經(jīng)歷年內(nèi)大幅上漲，其估值與海外頭部大模型機(jī)構(gòu)相比仍有明顯差距，具備一定修復(fù)空間。在資金面與基本面共振下，板塊中期仍有修復(fù)動力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)，決策需謹(jǐn)慎。本文分析僅為行業(yè)研究參考，不構(gòu)成任何投資建議。AI行業(yè)技術(shù)迭代較快、算力成本波動較大，企業(yè)商業(yè)化及盈利改善存在不及預(yù)期的可能，市場波動與政策變化也可能對板塊表現(xiàn)產(chǎn)生影響，投資者應(yīng)理性看待、審慎決策。

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