本文來自微信公眾號(hào)： 培風(fēng)客 ，作者：Odysseus

今年不少投資者都有同樣的感受：宏觀經(jīng)濟(jì)邏輯越來越混沌，找不到清晰的主線，也沒法靠宏觀判斷指導(dǎo)交易。其實(shí)這個(gè)現(xiàn)象背后有明確的原因，今天我們就拆解清楚當(dāng)前的宏觀格局，再從印尼的微觀變化里，看一看當(dāng)前市場的隱藏方向。

今年宏觀沒有清晰主線，核心原因是經(jīng)濟(jì)完全呈現(xiàn)K型分化，如果只看加總數(shù)據(jù)，根本得不出有效結(jié)論。

打個(gè)簡單的比方：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)里，一部分板塊增量是+100，另一部分板塊增量是-100，加總之后整體是0。只看這個(gè)0的加總數(shù)據(jù)，既看不到+100板塊里的投資機(jī)會(huì)，也發(fā)現(xiàn)不了-100板塊里的隱藏風(fēng)險(xiǎn)，最后只能得到貨幣政策中性、GDP增速平穩(wěn)這類毫無指導(dǎo)意義的結(jié)論。

很容易就能看出來，這里的+100就是過去幾年持續(xù)火爆的AI資本開支及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、相關(guān)國家和企業(yè)；而-100就是被長期高利率持續(xù)壓制的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈、相關(guān)國家和企業(yè)。

從圖中就能直觀看到，AI領(lǐng)域的投資還在持續(xù)攀升，但整體就業(yè)市場依然疲軟，這也是為什么市場上能同時(shí)存在兩種完全相反的敘事，誰都能拿出支撐自己的證據(jù)。

站在AI敘事這邊，所有相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈都在高速擴(kuò)張：全球AI資本開支已經(jīng)達(dá)到7000億美元，對應(yīng)美國32萬億GDP，占比差不多達(dá)到2%。類比到中國，相當(dāng)于五家頭部企業(yè)每年拿出3萬億人民幣利潤投入AI，而且每年投資規(guī)模還能增長40%到60%，在這種情況下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度自然不會(huì)差。

而站在非AI敘事這邊，當(dāng)前利率、匯率都處于對傳統(tǒng)行業(yè)非常不利的位置，而且AI投資吸收了大量流動(dòng)性，利率短期很難降下來，再加上霍爾木茲海峽的地緣擾動(dòng)推高油價(jià)，很多國家都同時(shí)承受著高利率、本幣貶值、通脹高企的三重壓力。

我們可以這樣總結(jié)當(dāng)下的宏觀格局

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期里，利率寬松、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹抬頭、利率收緊是順次推進(jìn)的過程，但這一輪周期里，AI資本開支是完全獨(dú)立于利率周期的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。這就導(dǎo)致了一個(gè)特殊的局面：當(dāng)利率還沒降到能刺激傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的水平時(shí)，AI投資疊加供給側(cè)擾動(dòng)已經(jīng)把通脹推到了高位，結(jié)果就是新興行業(yè)已經(jīng)在復(fù)蘇甚至出現(xiàn)局部過熱，傳統(tǒng)行業(yè)卻陷入明顯的滯脹困境。

從商品市場就能驗(yàn)證這個(gè)分化：銅作為AI和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的核心原材料，每次價(jià)格下跌都會(huì)有下游剛需點(diǎn)價(jià)承接；而傳統(tǒng)化工品恰恰相反，據(jù)了解只要價(jià)格一漲就會(huì)有大量企業(yè)套保離場，這個(gè)對比就是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)分化最好的縮影。

放到國別維度看，歐美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的差距也和AI投資直接相關(guān)，目前兩地的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差距已經(jīng)走到了歷史極值。

未來的走向，核心取決于美聯(lián)儲(chǔ)、中國央行、歐央行、日本央行這些主要貨幣當(dāng)局的兩難選擇：

-如果只盯著通脹目標(biāo)，不降息甚至繼續(xù)加息，原本就沒復(fù)蘇的傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)再遭重?fù)?，衰退風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅抬升。

-如果只盯著失業(yè)率目標(biāo)，不加息甚至開啟降息，通脹很可能會(huì)重新抬頭。

這就是擺在全球貨幣當(dāng)局面前的核心難題。

而在市場端，同樣存在兩種完全對立的預(yù)期：

-只要傳統(tǒng)行業(yè)沒有啟動(dòng)復(fù)蘇，寬松政策就不會(huì)結(jié)束。

-繼續(xù)寬松一定會(huì)引發(fā)二次通脹，就算現(xiàn)在不收緊，幾個(gè)月后還是要收緊。

以上就是當(dāng)前宏觀混沌的核心原因，也能解釋為什么今年宏觀很難給出流暢的交易主線，反而更像是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子，而不是方向指引。

展望未來，除了剛才的分析，我還想補(bǔ)充幾個(gè)關(guān)鍵判斷

第一，利率依然是最核心的觀察指標(biāo)，但不能用單一邏輯套在分化的市場上。

K型走勢向上的AI板塊，早期資本開支對利率并不敏感，但隨著投資規(guī)模越來越大，不管是企業(yè)端還是宏觀層面，利率對AI投資強(qiáng)度的影響都會(huì)越來越大——即便市場并不相信到2030年AI資本開支能達(dá)到3-4萬億美元的規(guī)模，但利率變化的邊際影響已經(jīng)在提升，這也是為什么現(xiàn)在市場越來越關(guān)注信用債利差、高收益?zhèn)鶅r(jià)格的原因。

而對于K型走勢向下的傳統(tǒng)板塊，只要長端利率不降下來，就很難看到明顯的復(fù)蘇。

簡單來說就是：利率不走低，傳統(tǒng)行業(yè)就好不了；只有利率走高到能影響AI企業(yè)的投資計(jì)劃，才會(huì)把新興行業(yè)也拉下來。這就是今年市場敘事分化的核心，也是投資者常說的：大宗商品和科技股可以一起跌，但上漲的時(shí)候科技股彈性永遠(yuǎn)更大。

以上兩張圖是美國10年期和30年期國債的收益率。我并不是利率研究專家，沒法準(zhǔn)確判斷未來走勢，但從過去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，商品尤其是黃金的大機(jī)會(huì)，基本都是美債收益率短期見頂之后帶來的：2023年10月降息預(yù)期落空后的收益率高點(diǎn)，2024年3-4月鮑威爾釋放偏鴿信號(hào)前的高點(diǎn)，2024年10月開啟降息前的高點(diǎn)，2025年1月美國例外論行情下的高點(diǎn)，每次見頂后都帶來了黃金的買入機(jī)會(huì)。

總結(jié)過去的規(guī)律，有幾個(gè)因素會(huì)推動(dòng)美債收益率下行：

-降息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵

-美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，“美國例外論”的邏輯被削弱

-日歷效應(yīng)，財(cái)年開始前收益率容易沖高

-油價(jià)下行，過去幾年油價(jià)整體處于下行通道

站在2026年5月看當(dāng)下，按照目前的情況，降息預(yù)期很難快速發(fā)酵，距離新財(cái)年開始還有幾個(gè)月，油價(jià)也很難回到之前的低位，美國經(jīng)濟(jì)和PMI數(shù)據(jù)確實(shí)比其他國家好太多，頂多是差距不再繼續(xù)擴(kuò)大。

放在過去，美債利率沖高帶來黃金下跌，我肯定會(huì)認(rèn)為這是很好的買點(diǎn)，因?yàn)槲蚁嘈沤迪⒅芷谶€沒結(jié)束，但放到今天這個(gè)位置，就很難下這個(gè)判斷。

但如果拉長時(shí)間看，我認(rèn)為美債利率一定會(huì)下行，不完全是因?yàn)槊绹陨淼脑?，因?yàn)槲乙呀?jīng)能清晰看到，當(dāng)前高利率和美元強(qiáng)勢的壓力，已經(jīng)把很多新興市場國家壓到喘不過氣。

這是印尼的股指走勢。

這是印尼盾對美元的匯率走勢。

需要注意的是，這次印尼盾加速貶值，是在印尼央行宣布超預(yù)期加息之后發(fā)生的，加息并沒有穩(wěn)住匯率。

而且印尼并不是個(gè)例。

土耳其、越南這些新興市場的走勢同樣不好看，只是沒有印尼這么極端。印尼的特殊情況在于，去年推出了全民餐食計(jì)劃，大幅增加了財(cái)政支出，但同時(shí)又堅(jiān)守3%的赤字率紅線，政策空間被進(jìn)一步壓縮。

這是土耳其的資產(chǎn)走勢。

這是越南的資產(chǎn)走勢。

過去幾年市場的核心交易邏輯是：離AI資本開支越近的國家，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利就越好，這個(gè)邏輯沒錯(cuò)。

但這個(gè)邏輯還有另一面：離AI資本開支越遠(yuǎn)的國家，承受的風(fēng)險(xiǎn)就越大。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)過去沒有被市場定價(jià)，但最近一個(gè)月已經(jīng)開始被越來越多人關(guān)注。

這本來就是一枚硬幣的兩面。我一直認(rèn)同AI能帶動(dòng)生產(chǎn)力提升，實(shí)際用過就能感受到它的價(jià)值，但很少有人提到AI帶來的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，以及高利率壓制傳統(tǒng)行業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)和效率損失。

這部分新興市場的風(fēng)險(xiǎn)，只有美聯(lián)儲(chǔ)降息、全球匯率回歸平穩(wěn)才能化解。我不是利率專家，但我清楚，如果美國利率繼續(xù)維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)半年不降息，剛才看到的這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵。

這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迫使很多國家做出看似不合理、實(shí)則無奈的選擇：誰愿意在股指跌了30%的時(shí)候還加息穩(wěn)定匯率？誰愿意拋售黃金儲(chǔ)備和美債換美元穩(wěn)定幣值？但沒有其他辦法，只能這么選。

最后我們做個(gè)總結(jié)

我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)目前的處境是：加息有風(fēng)險(xiǎn)，降息沒依據(jù)，剛開始大概率會(huì)選擇按兵不動(dòng)，但市場最終會(huì)把利率打出方向。

如果利率最終向下，不管是因?yàn)榻迪?、通脹回落還是其他原因，雖然現(xiàn)在看沒有太多下注的理由，但如果美債利率真的見頂回落，那么接下來會(huì)迎來AI景氣向全行業(yè)擴(kuò)散的復(fù)蘇，非常有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，新興市場也會(huì)迎來抄底機(jī)會(huì)。

但這種走法很可能重復(fù)70年代的二次通脹，因?yàn)楫?dāng)前全球供給側(cè)依然偏緊，如果美聯(lián)儲(chǔ)一開始選擇偏鴿政策，那么1-2年后很可能需要重演沃爾克式加息來壓制通脹。

如果利率最終向上，不管是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)堅(jiān)持鷹派、通脹預(yù)期抬升還是其他原因，這個(gè)概率現(xiàn)在看并不能排除。那么下半年不少和AI無關(guān)的新興市場風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯加劇，風(fēng)險(xiǎn)釋放后利率才會(huì)轉(zhuǎn)頭向下。如果美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在選擇偏鷹，讓風(fēng)險(xiǎn)在非AI新興市場充分釋放，那么他在2027年和2028年就會(huì)有更大的政策空間降息。

現(xiàn)在美元指數(shù)在100附近震蕩，美債收益率在關(guān)鍵點(diǎn)位徘徊，利率和匯率都沒有給出明確方向。我本身不是宏觀專家，這種時(shí)候我認(rèn)為最好的選擇就是等宏觀給出方向，現(xiàn)階段不如轉(zhuǎn)向?qū)ふ耶a(chǎn)業(yè)和具體品種的交易機(jī)會(huì)。

我在印尼調(diào)研時(shí)，也發(fā)現(xiàn)了不少值得關(guān)注的產(chǎn)業(yè)線索

-選擇人民幣結(jié)算的本地企業(yè)過去幾年都獲得了不錯(cuò)的收益，這也讓我對人民幣結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)和收益有了新的認(rèn)識(shí)。

-除了爪哇島之外，印尼其他島嶼物價(jià)和運(yùn)輸成本更高，反而推動(dòng)很多企業(yè)自發(fā)向這些外島拓展產(chǎn)能。

-能感受到印尼政府從煤炭到鎳再到鋁，遵循的是同一個(gè)產(chǎn)業(yè)升級邏輯，但執(zhí)行層面非常粗糙，中間會(huì)有很多摩擦成本，也會(huì)有不少政策反復(fù)。

-去年年底印尼股市的拉升，和今年的下跌，背后Danantara主權(quán)基金的操作方向很值得深入研究。

這些內(nèi)容就留到之后再和大家分享了。